巨大的“认知差”——2025年日韩路演感受

　　报告正文

　　 赶在春节前，我与汽车组戴文杰老师赴日韩，经一周多、约30场路演活动，与日韩主要金融机构做了深度交流。境内外对中国问题的理解有很多分化，已不能简单用“预期差”来描述，用“认知差”或许更准确，而这其中可能蕴含着重要投资机遇。

　　 一、关注度上升，但信心不够

　　 日韩金融机构的一线投研人员，对中国经济运行和政策逻辑的理解深度和广度，略超我们预期。我们在路演过程中，遇到过很多非常犀利的问题，有些我们认为是有必要更深入思考的。

　　 比如，日本投资者很关注中国民众的财富在代际间的平衡问题，认为这些问题会严重制约经济的短期修复弹性和长期增长潜力，他们认为遗产税与促消费等扩内需政策结合效果会更好。

　　 再如，韩国投资者问到，“过剩”产能行业为何出现在中国的“强势”行业，“强势”行业的去产能政策能否保证效果，怎样保证其他行业不会出现类似问题。

　　 这两个问题，前者涉及到如何更有效的扩内需、促消费，后者涉及到长线资金的产业投资逻辑能否自洽。

　　 关注度明显上升，投资信心还没实质性改善

　　 2024年9月底以来，对中国金融资产的关注度明显上升；但投资信心还没有实质性抬升。日韩金融机构普遍反馈，2024年9月底的政策转向大超市场预期，10月以来政策不及预期。11月底，我在中国香港集中路演，深度交流的约20家机构反馈类似。

　　 部分境外资金明确表示看好2025年中国金融资产的投资价值。明确表态看好中国的机构客户，多是从资产配置角度出发，核心逻辑为：1）中国资产的估值优势突出，各种悲观预期在定价中已充分体现；2）对中、美市场的配置比例已严重“失调”。

　　 长线资金的投资热情较为低迷，主要源于：1）中长期信心不足，有韩国投资者认为当下中国可类比1997年的韩国，有日本投资者认为当下中国可类比2000年前后的日本，类似观点有一定普遍性；2）日本金融机构“管理层”普遍认为，日本1990年代之后的经济发展路径是中国绕不开的，韩国投资者亦有类似观点，此外韩国人对本国经济长期发展较为悲观也在影响到对其他儒家文化圈经济表现的判断。

　　 二、焦点问题，及一些触动

　　 日韩投资者关注的焦点问题

　　 对中国宏观调控政策的关注，是首当其冲的焦点线月底以来中国宏观调控政策的整体思路及框架目标、3月全国两会期间的政策力度及主要目标设计、后续还可能有哪些超预期的政策亮点，以及扩内需政策的有效性等。

　　 日韩投资者，对中国短期政策普遍表达的困惑点包括：1）中央经济工作会议中提到9月底以来“经济明显回升”，是否意味着中央高层认为稳增长的必要性下降了；2）地方两会，大部分省市将居民消费价格目标由“涨幅3%左右”下调为“涨幅2%左右”等，是否侧面反映了2025年中央政府的目标已下修；3）央行停止购债与市场资金偏紧同在的逻辑是什么，货币政策“适度宽松”与“坚决防范汇率超调风险”之间如何平衡，及针对长端利率的政策“表态”会否再现等。

　　 特朗普第二任期可能的对华政策影响，及中国的应对思路等，是关注度第二高的问题。境外资金普遍认为，美国对华或加增高额关税，此外还会有科技战、金融战的冲击，因此非常关心，净出口对经济贡献明显下降的过程中，中国政府的经济增长目标如何完成，会否通过主动贬值、补贴等方式对冲外部影响等。在回溯日韩历史经验时，日本投资者提到曾采取的手段是：生产基地向美国迁移并为美国创造就业，但凡美国擅长的即避开不生产，尽可能减少冲突、寻找双赢。我和戴老师讨论认为，对于小国经济日本的做法不失为良策，对大国而言可能需要考虑更多。

　　 对东亚经济体的人口结构变化、年轻人真实就业状况、热议的“躺平”现象及如何有效的政策应对等，是路演交流的第三大焦点问题。日本投资者提到，2010年前后，日本针对年轻人就业问题出台了一系列政策但效果一般，近些年就业市场改善是在老年人集中退休、“少子化”影响逐步体现背景下发生的；日本同业还提到，少子化影响是全方位的，如高校供给过剩、顶级大学质量下滑等。大家高度共识的几点，人口问题是决定长期经济发展的根本，低生育问题必须采用长期持续的生育补贴等。

　　 房地产市场能否止跌回稳及产业政策的思路，是第四大焦点问题。房地产市场的讨论中，“保交楼”、债务违约等是日韩投资者的核心关注点。从日本经验来看，人口结构不是看空房市的充分论据，归根结底还是取决于供需。日本人口规模近些年来是不断下降的，但是2013年以来房价持续上涨，现在是历史新高水平。主要原因：1）劳动供给下降的同时，房屋建造也在下降；2）外国人包括中国人在日本的购买量上升。产业政策方面，境外投资者主要关心的是如何处理好“有效市场”与“有为政府”的关系，以及政策的稳定性与连贯性。

　　 几点触动

　　 触动1：日韩投资者对中国的宏观逻辑过度关注，在产业技术进步上似乎“认知不足”。日本投资者认为，中国当下处境大致可类比日本2000年前后，日本政府开始有序处置不良资产，截至2006年前后这一过程才结束，经济内生动能的修复才开始。韩国投资者担心经济问题紧急但政策准备不够，有投资者提出中国目前更像韩国的1997年。对宏观逻辑的过度关注，导致境外主流资金认识到中国资产很便宜却不敢贸然入场，同时，还导致他们对中国在产业突围和技术进步上的跟踪和认知不充分。有部分本土投资者对中国的关注点，似乎还停留在2022年之前的状态。

　　 触动2：日韩在科技创新的动力方面，给我们的感受与早些年的认知略有不同。“二维码”是由日本人发明的，却是在中国发扬光大的。日化似乎太在意于“规则”性，一切都尽可能按照规定或约定的模式演绎，工作和生活上追求最大可能的“可预期”，但这种文化似乎会约束人的创造性。过去几年，无论在新能源车还是AI技术上，日本似乎都有些缺位；近几年经济活力的修复，主要是人口供需关系逆转带来的，并没有从长期根本上做出改变。韩国的政治环境不稳定，导致长期问题无法通过连贯的政策持续调整，高房价对全社会创造力的影响，值得国内深思。日韩对中国近些年产业进步的认知不充分，可能也受到了他们对本国经济认知的影响。

　　 触动3：相比而言，中国大陆的职场文化要更“卷”一些。赴日韩及中国香港地区路演时，会发现很多资历较深的投研领导，实际年龄四五十岁、看上去只有三四十岁。全球各地的重要信息，无论是宏观还是产业类，大陆同业都会第一时间学习。听到中国大陆周末还会有很多电话会议，境外机构普遍不能理解。境外同业普遍反馈，疫情之后公司上下更强调个人空间了。

　　 三、“认知差”下，潜在的机遇

　　 “牛市”酝酿中的中国资本市场

　　 2024年9月底以来，A股出现了一些前所未有的市场现象，比如，在短短几天时间即恢复市场活跃度、散户投资热情在市场修复初期就活跃起来等。前者，反映市场在政策转向前已显著调整过度；后者则反映了，2022年以来全社会对地产市场形成极大共识之后，“资产荒”对股票定价的影响开始体现。

　　 这或许也意味着：1）只要不存在系统性风险，中国股票市场会持续保持较高活跃度、不宜轻易看空；2）2024年9月底“政策底”夯实的背景下，中国资本市场已在酝酿“牛市”基础，宏观和产业逻辑的演绎或决定行情在不同阶段的性质；3）行业“反内卷”、AI及其他技术演进等背景下，2025年或成中国资本市场的重要转折年。

　　 中、美市场再平衡，或成2025年全球配置的胜负手

　　 经济金融体系的“反身性”，导致中、美配置比例的严重“失调”；部分敏感资金已开始密切关注可能打破现状的触发因素。近几十年来，每逢加息周期美股估值都会受到明显压制，唯独本轮，利率处于历史高位的同时、估值也处于历史高位。美股占美国居民资产负债表中的比重，与地产占中国居民资产负债表的比重大致相当。金融投资的反身性，或已让美国经济所处状态与中国2020-2021年前后类似。

　　 2025年，或将成为中国资本市场的重要转折年；中、美市场配置的再平衡，或成2025年全球配置的胜负手。截至当下，境外资金在中国和美国的配置比例，都已演绎到较为极端的状态。路演过程中，多家境外机构反馈，对中国资本市场的配置比例已降至近些年的绝对低点；而对美配置比例在持续被动跟进，情况相反。

　　 境外和中国大陆的资金对“外部冲突”的定价程度似乎略有不同，或意味着短期市场运行仍有波折。路演感受，由于日本的镜鉴在前，境外和大陆金融机构对长期经济理解有诸多相通之处，但对特朗普第二任期政策影响的理解略有些不同，境外资金对此极端悲观，而大陆资金似乎带有一定博弈的心态在理解相应市场影响。

　　 内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　 证券分析师：

　　 赵伟申万宏源证券首席经济学家

　　 发布日期：2025.2.2