十大焦点问题

　　市场依旧充斥着各种怀疑论，市场信心依然是相对脆弱的。事实上，这并不是陌生的场景。我清晰地记得，2008 年推出四万亿的时候，也有声音认为是力度不足，但是，最终事实是有目共睹的。2016 年供给侧改革也同样有遇到怀疑，2016 年 6 月底我在大规模投资煤炭股之前也与市场有所交流，那时质疑和看空是主流，但是，当时行业的基本面实际上已经发生了明显变化，而大部分人依然停留在过去的认知中。这些年来，供给侧改革的红利对煤炭股利润的正面影响有目共睹，这也是近几年煤炭股持续大幅跑赢市场的重要原因。同样，2014-15 年开启的棚改货币化起初也是充满质疑，我也是不相信人群中的一员，甚至到 2017 年都抱有怀疑态度，但是，轰轰烈烈的地产链行情带来不少十倍股。大家要相信一个常识：市场底部充满怀疑，市场顶部充满共识。我们不能因为普遍的怀疑而放弃独立思考，我们也要相信政策制定者对形势的应对是动态的、有弹性的。从怀疑到共识，这个过程会创造很多投资机会。

　　 内容 李晓星：展望 2025 年，市场关注的重点是综合考虑内生动能、外部冲击和政策应对，名义增长能否回升。我们相信在一系列政策组合拳的效用下，好的因素会逐渐积累，经济回升预期会逐步抬升。基本面的预期回暖，叠加债券市场收益率空间被进一步压缩，我们判断权益市场 2025 年或将迎来更多的资金青睐。

　　 内容 董理：12 月经济工作会议对2025 年经济工作重点做了指示，整体基调延续了 9 月会议宽松的基调，并将扩内需放在了政策目标的首位，地产方面延续了止跌回稳的定调，货币政策方面时隔十余年再提 “适度宽松”的货币政策表态，财政政策强调更加积极、提高财政赤字率，我们预计 2025 年国内宏观经济政策或更加积极有为和有针对性，以应对内需较弱以及特朗普上台后新一轮关税政策对出口的潜在影响，在这些强有力的宏观经济政策支持下，我们相信未来国内经济稳中向好的发展趋势有望延续。

　　 资本市场方面，9 月下旬风险偏好修复带动指数大幅上行，整体四季度市场呈现震荡格局，随着相关政策陆续落地也带动了相关板块有不错的表现，目前整体市场的估值处于中枢水平，资本市场作为居民财富重要部分，政策更加重视股东回报，因而我们仍看好市场未来的发展。

　　 内容 张锋：展望 2025 年，内外需的判断都需要关键时点落地之后的观察；国内需要持续观察经济数据是否持续改善和政策的发力效果，国际需要观察美国候任总统正式就职后贸易问题演变向何方。目前保持中性客观的态度，持有具有较高确信度的阿尔法逻辑的公司，谨慎观察上述问题。

　　 长期的视角来看，对于需求的判断没有大的变化：很多行业都经历了较长时间的库存出清、产能出清、格局优化的阶段。与三、四年前相比，需求虽然短期内仍然没有看到大规模提升的逻辑，但至少供给端的出清让一些行业的资产回报率的潜力有所改善。结合政策的发力方向，例如以旧换新、供给侧限产等一系列相关政策，积极地寻找结构性的机会。特别是存在过去因外部弱需求而承压的、竞争格局好的优秀公司。这类公司可能存在净资产回报率提升的趋势。同时从长期来看，人口、债务等长周期因子的变化是缓慢而不可逆的，因此不能期待完全回到之前的环境之中，必须向前看。在各行各业中，更加重视如科技创新、出海等符合长期趋势方向的行业与公司。

　　 内容 骆帅：展望明年，尽管面临关税壁垒的冲击，但国内经济政策的支持力度完全可以对冲和消化外部压力，促内需促消费的结构化政策不仅将支持经济增速保持在较高水平，也能够促进国内产业升级和转型。另一方面，很多企业已经形成了全球化产业布局，部分实现了产业链的本地化，在关税增加的情况下有望抢占更多市场份额。

　　 内容 任相栋：展望未来，我们认为在处理好波动的情况下，2025 年 A 股有望取得正收益的投资回报。在国际形势动荡，国内增长动能切换的压力下，中国经济在过去两年遇到了一定困难，但我们认为中国经济在中长期仍是乐观的，国内房地产等经济压制性因素在趋弱，中国产业升级的动能依然强劲，在自然和政策的双向作用下，中国制造业的供给端也有望逐步出清。虽然市场有所反弹，大部分公司的估值仍在低位。AI、智能汽车等产业趋势明确。以上因素是 A 股有望取得正收益的重要条件。

　　 内容 二、如何看待AI投资机会？

　　 李晓星：AI 产业的投资自初期从 0 到 1 的宏大叙事，转为要看到产业进展和业绩兑现。算力端海外供应链业绩先行，国产算力将长期受益国产化。后续我们关注端侧 AI 落地带来的终端投资机会；随着算力成本逐步降低，关注应用端产业进展。

　　 内容 杨锐文：在支撑美国宏大叙事的 AI 领域，我们的进步也是有目共睹的。最近，宇树的轮足机器狗与开源 MoE 模型 DeepSeek-V3 的横空出世震动了整个 AI 圈。过去十年，我们的朋友圈一直都在惊叹波士顿动力多么厉害，似乎刹那间，宇树的轮足机器狗已经是更加强大的存在，并且成本还便宜如此多。同样的奇迹也发生在大模型领域，DeepSeek 推出了极低成本的开源模型，直接把训练成本下降 10 倍以上。大家突然发现，我们的算力落后还可以通过提升训练效率和降低训练成本来弥补，更重要的是我们模型的追赶速度如此之快。谷歌前 CEO Eric Schmidt 在一年前还宣称美国 AI 已经把我们甩开了，但是，最近的已经彻底改口说，中国的 AI 已经非常接近美国。Open AI GPT5.0 不断在推后，如果最终推出只是渐进式进步，而不是跳跃式的突破，中国企业迎头赶上将是时间问题。快速的算力通缩也会让中国企业以更低的成本实现，最终体现后发者优势。在如此之快的算力通缩之下，当技术发展快于算力通缩，美国 AI 企业的优势是不断增强，但是，如果技术发展慢于算力通缩，美国企业的 AI 优势将会不断减弱。AI 技术突破并没有一开始预期那么快，算力依然在快速通缩，我们与美国的 AI 差距并不一定是扩大的，更有可能是快速缩小的。

　　 内容 骆帅：在硬件方面，人工智能赋予了电子产品更多的功能性，新产品层出不穷，有望提振消费电子领域的景气；在软件应用方面，在关注创新型应用的同时，现有的互联网公司由于掌握了大量的数据和算力，用户基础也比较牢固，在人工智能转型过程中有望焕发新的活力。人工智能是未来相当长一段时间最重要的科技趋势，将为各个行业带来重要变革，我国在相关人才储备和当前的模型水平上处于国际第一梯队，同时具备庞大的国内应用市场，有望形成“应用—数据—算法迭代”的正循环，不断提高各行业生产效率。

　　 内容 秦毅：未来科技板块将围绕“AI算力国产化”、“AI端侧硬件创新化”和“AI应用端落地”三条主线进行演绎，其中通信和电子在过去的两年中已经体现出了较好的股价表现，2025年在某个时间点，大概率计算机和传媒也会迎来快速上涨的投资机会。其中，电子板块属于有基本面支撑、有业绩兑现、估值也可接受的板块，未来仍会对此板块保持高度重视。

　　 内容 莫海波：2024 年全球 AI行业呈现快速发展的态势，模型能力不断增强，无论是独立的AI 还是系统层级的体验都有了非常明显的进步，带动 AI用户数量和时长的快速增长。业界逐渐看到了AI在投入产出上的效益，对AI的投入更加的坚定，CAPX 不断的增长。近期微软加大了其 2025财年的AI相关投资金额至 800 亿美元，预计海外互联网大厂在 2025 年的整体AI资本开支增速在50%以上。海外AI发展领先国内，算力基建上国内落后海外 1 年左右，在字节的带领下国内厂商预计将大幅提升其 2025 年AI投资金额，预计整体增速将高于海外，所以 2025 年会是国内算力基建大年。因此，仍看好 NV 链和国产算力标的，核心方向为：算力芯片、光模块、AI 应用。

　　 内容 董季周：AI 重塑整个社会业态已成共识，个人理解有以下三个方面：

　　 1、LLM 进入到“模型平权”时代，OPEN AI 模型的领先优势正在逐步缩小，模型在训练侧依靠计算卡和训练数据堆叠带来能力跃升进入瓶颈，高质量小参数量模型在使用场景上可以平替大参数量模型；以此同时，同参数模型的调用成本呈现显著下降，应用场景的硬件基础已经具备；

　　 2、在高速计算领域，“算力”之外，“存力”和“传力”重要性在显著提升；

　　 3、在模型应用领域，作为生产力赋能工具，AI 应用在各个领域已进入商业化阶段，如数据服务、AI 融入企业数据流 CRM/ERP，以及诸多的行业垂类应用；在硬件创新上，“云、边、端”将成为 AI 在硬件落地的有机整体，端侧接入 AI 成为趋势，如 AI 手机、AI PC、AI 耳机和 AI 眼镜等。

　　 内容 金梓才：继续坚定看好海外算力板块，我们认为A股市场可能仍在低估整个海外算力板块，海外算力板块受益于AI资本开支驱动及未来潜在应用驱动的空间巨大，我们持续看好。我们和市场明显的预期差在于我们对整个算力板块的远期市场空间和业绩持续性都相当看好，反而对整个AI在端侧的落地节奏保持谨慎乐观。

　　 此外，我们把国内算力的2024年比作去年初的海外算力，国内对AI的资本开支军备竞赛刚刚开始，有望去年海外算力的成长轨迹。我们将会挑选受益较为明显的公司优先配置。

　　 内容 冯炉丹：人工智能正在重构生产力的核心要素，也就是人类的脑力劳动。过去的技术革命主要解放和增强人类的体力劳动，而AI是历史上第一个可以自己做决策的技术，不仅仅是简单的自动化，这代表着首次实现了对人类脑力劳动的规模化替代和增强，其潜能不仅在替代人力，更在于释放人类创造力，全面提升社会生产效率。

　　 四季度人工智能行业最大的变化是，市场关注热点慢慢从 AI 基础设施转移至AI 新硬件和AI应用。我们把人工智能投资划分为四个阶段，第一个阶段是 AI 的基础设施建设，主要用于建设AI 大规模集群的训练中心。第二和第三阶段是 AI 新硬件和 AI 应用，当模型陆续成熟可用的时候，AI 从实验室走向商业化场景。第四阶段，AI 技术全面渗透和普及化，就像现在水和电一样无处不在。我们目前处于第一阶段的中后期，代表性的 GPU 芯片是目前的主战场。未来在AI 新硬件和AI 应用环节，我们期待出现更多的投资机会。我们持续关注的另外一条主线是国产AI 的进展，我们欣喜地看到国产 AI 的快速崛起，在基座模型能力和应用落地方面均取得显著进展，平台型企业也在积极布局 AI 应用领域，寻找新的突破口。

　　 内容 三、如何看待科技投资机会？

　　 刘慧影：2024 年四季度，费城半导体指数表现平淡，然而 A 股半导体表现亮眼，从板块结构来看，之前强调的“芯片先进制程突破是整个中国芯片中长期持续发展的阵眼”已经陆续表现在股价中，各个芯片国产化链条上的“卡脖子”环节在此轮行情中表现优异。除了国产化的需求以外，人工智能的产业浪潮也为中国芯片带来了新的需求，中国芯片长期向上的未来行业趋势不可逆。

　　 科技行业由于不同于传统行业的特殊属性，需要一批理解其产业发展性质的“耐心资本”，美国纳斯达克科技股的兴起，正是有一批这样支持美国科技行业的“耐心长钱”，可以说正因为他们将产业趋势投资做到了“体系化”“科学化”，才培养出了美国科技股市值高达数十万亿的全球科技龙头。半导体领域由于其“市场大，重要性强”的属性，是各个国家科技竞争的必争之地，展望未来，坚定看好中国科技一定能全面突破美国的封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。当中国科技企业全面突破美国的制裁后，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期，重塑全球科技产业链利润分配，在这个过程中，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。

　　 内容 李晓星：科技方面，新质生产力、高水平科技自立自强是国家政策重点支持方向，我们看好半导体国产替代、国防科技等领域。半导体国产替代进入深水区，看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。

　　 内容 郑巍山：从长期视角来看，科技创新已经步入了一个新的阶段。

　　 半导体行业目前处于复苏上行周期初期，虽然不同领域下游需求复苏节奏有快有慢，或短期不排除某些细分领域也有需求增速暂缓的迹象，但半导体行业见底复苏的趋势已基本确立。近期我们看到美国修订的 内容 孙权：国内预期会诞生一批优秀的AI 半导体公司，不仅受益于快速变大的国内市场，更受益于国内市场份额的提升。人工智能产业的发展可能会推动上游半导体制造业的发展，包括先进制程晶圆厂、存储厂和设备材料厂商，国内自主可控加速发展。

　　 内容 邓心怡：展望 2025 年，本基金维持对科技股行情的乐观判断。整体看宏观经济转向后科技股同样有需求向好的预期，经过 2024 年两波系统性的调整，中证 TMT 等科技股指数甚至回到 2018 年低点，与国内科技行业取得的产业进步有显而易见的背离。24 年下半年国内互联网巨头资本开支明显提速，与海外科技企业的资本开支形成共振，AI 算力扩张是未来两年确定性的事件。从 24 年三季报科技行业的业绩来看，多数行业竞争有所趋缓，毛利率有所改善。预计科技行业的供给侧和需求端大概率都会向好。具体来看，首先，对于基金重仓的半导体设备和材料环节依然看好。半导体设备材料的产业焦点在于先进晶圆制程产线的持续推进和设备的国产化率持续提升，2025 年国内存储、逻辑制程资本开支会有结构性机会，在CVD、良率控制、EDA、光刻等环节的国产化率有较大的提升空间，预期半导体设备公司订单会有所加速。展望未来 2～3 年，若国产光刻机、光刻胶工艺顺利国产化、7nm 以上先进制程和 HBM 制造取得突破，则国内半导体行业将会有质的变化。其次，AI 是本轮科技周期的核心驱动力，AI 是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。国内外互联网巨头会明确 2025 年的资本开支，预计 AI 的经济可行性会逐渐清晰，AI 资本开支有望维持上行周期。本基金将会重视 AI 算力、AI 应用和大模型等方向的投资机会，同时加大在“新质生产力”更多方向的布局，重点寻找商业模式清晰、具备核心竞争力、数据可持续跟踪可验证的公司。

　　 内容 闫思倩：产业周期和景气赛道仍然存在，接下来的景气赛道更可能出现在以新质生产力为代表的高新技术产业，即新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业。AI 与自主可控是当前国内科技创新的高景气方向，2024 年 AI 大模型持续迭代，行业应用开始多点开花。预计 2025 年大模型将继续沿着多模态方向加速迭代，复杂问题推理能力将大幅提升。生成、世界模型、具身智能和空间智能等 AI 技术持续突破。OpenAI 预计，未来 50%的人类工作任务场景将受到 ChatGPT 的影响。未来 AI 将在办公、教育、电商、广告等领域继续发挥赋能作用，端侧 PC、眼镜、耳机、手机、玩具、机器人等硬件将加速智能化升级。随着应用的不断拓展，智能算力需求预计未来三年将翻倍。在国内，受美国芯片禁令的影响，我们看好国产算力相关机会，包括 AI 芯片、智算等。我们预计 2025 年大盘整体机会较好，随着经济政策支持的落地，经济触底回升可期。除了相关的顺周期和政策支持的消费和重组机会外，科技成长仍是长期景气赛道，该组合将重点把握更多科技成长行业及个股的α机会。

　　 内容 四、如何看待红利投资机会？

　　 张坤：在过去绝大部分时间内，高质量和高股息率两种属性往往很难在同一个资产兼得。高质量资产往往存在估值溢价因此股息率不高，而高股息率资产有相当比例都有高杠杆或强周期的属性，ROIC 通常不高。但现在，我们能找到越来越多同时满足高质量和高股息率两种属性的资产。这些公司在过去相对困难的环境中，通过自身经营效率的提升实现了净利润和自由现金流的稳定或持续增长，体现出应对逆境的能力。不少公司也展现出增加回报股东的能力和意愿，而且有望成为中长期的承诺，这无疑为长期投资者提供了坚实的基础回报。长期投资者可以在不新增投资的情况下，随着时间推移不断增加持有的优质公司的股权比例。

　　 内容 秦毅：在国内外环境面临的不确定风险加大的大背景下，确定性成为稀缺。因此，能够提供确定性分红/回购等收益的板块，将持续成为资金流入的方向。需要注意的是，在此过程中要甄别真正的确定性板块，而不是简单延续过去两年的高分红板块的逻辑。这一板块的风险在于，若2025年下半年经济确认复苏后，这一板块将面临投资性价比下降和资金持续流出的可能性。

　　 内容 赵枫：四季度国债收益率大幅下降，一方面反映了流动性宽松的政策预期，另一方面也是当前经济阶段全社会投资回报下降的结果。债强股弱贯穿了2024年全年，十年期国债到期收益率全年下降近100个BP，到2025年1月3日收盘，到期收益率已低于1.6%，伴随着央行未来进一步流动性宽松，中短期国债收益率仍有下行的空间。固定收益类资产收益率的大幅下降，导致金融市场上出现了较为严重的资产荒，或者准确地说是高收益率资产稀缺。对很多金融机构而言，资产负债成本匹配成为严峻的挑战，尤其是长久期稳定回报品种显得尤为稀缺。

　　 这种情况指向一个明确的投资机会，就是具备长期稳定回报的优质权益类资产。以持仓的电信运营商H股为例，2024年初其股息率约为8%，到2025年1月3日收盘，按当年预期盈利其税前股息率仍可达到7%附近，这还没有计入其账面大量的净现金资产，也没有考虑其提升分红率水平的能力。即使考虑红利税的影响，其到手收益率仍远高于十年期国债收益率，还赠送一份免费的潜在通胀保护期权。当然市场中还有一些受宏观经济影响相对更大一些的品种，其短期股息回报率可能存在一定压力，但如果拉长投资周期，考虑到其稳定的商业模式、产品的渗透率和市占率，仍可以预期其收入和盈利有较长时间的增长可能，再叠加股息回报，其中长期持有回报也有很大的吸引力。

　　 内容 罗佳明：由于国债收益率快速下行，高股息红利资产再次受到配置资金的青睐，尤其是以银行为主的指数权重股。在过去经济结构转型的大背景下，这类金融资产的估值确实偏低，其股息率相对于无风险利率仍具有较高的性价比，存在估值修复的空间。正如我们在前几期季报中所提到的，股息率是权益投资需要考虑的一个方面，但并非全部。在市场整体估值较低的情况下，我们更倾向于将资金投向具有更多成长性的优质企业。从本质上讲，能够长期为股东创造回报的资产，必定具备长期创造更多自由现金流的能力，在财务指标上体现为具有更高的净资产投资回报率或投入资本回报率。同时，我们发现部分此类优质企业的股息率，可能并不低于那些近年来经历了大幅估值修复的红利股的股息率。

　　 内容 五、如何看待新能源投资机会？

　　 李晓星：从基本面角度来说，锂电和光伏行业处于底部运行的状态，还在消化过剩产能，个别环节有企稳反弹的情况。叠加部分供给侧的行业自律行为，产品价格不会有大的下降空间。风电行业更早地走过了价格下跌的阶段，需求加速或将带动整个产业链盈利回升。从股价角度来说，新能源板块经过四季度的反弹，目前处于一个估值相对合理的位置，我们更看好这一轮走下来，成本和技术优势继续拉大的龙头公司。

　　 内容 莫海波：1）市值已蕴含大部分利空预期。过去 2-3 年，大部分光伏环节龙头公司下跌较多，市场对于行业的内卷式竞争已经有较为充分的预期。2）政策端有积极变化。24 年下半年开始，我们逐步关注到光伏行业政策端有一些积极变化，首先中央政治局在 7/30 提出了防止“内卷式”恶性竞争的表述，其次 10/14 日光伏行业防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会召开。以及多个部门都有相关政策出台，整体上我们感觉光伏属于国内政策呵护的方向，一旦政策开始托底，行业基本面很难进一步恶化。随着行业自律有序推进，产业链价格也在缓慢恢复，光伏主产业链部分环节库存水平已经相对较低，预计春节后伴随需求季节性回暖，主产业链价格具备一定上涨的空间，后续进一步跟踪自律政策的推进和价格的变化。

　　 内容 杨宇：锂电方面，需求淡季不淡持续得到验证，25Q1 预计整体环比降幅好于往年。同时年末重点供应链的价格谈判表现积极，铁锂、负极、6F、铜箔预计都有涨价落地，盈利改善趋势已经开启。中期维度看，需求端，预计 2025 年全球锂电池仍有望保持较好的增速，迎来需求大年。盈利端，连续两年的行业低谷使得产业链盈利处于极低分位，部分环节龙头低于10 年回本线，行业大面积亏损，产能扩张显著放缓，行业产能利用率将持续提升，盈利分位向合理盈利中枢靠拢也是客观规律。目前来看多数环节仍有较大修复空间，2025 下半年-2026 年行业产能利用率进一步提升值得期待。展望来看，锂电板块后续继续关注以下方向：1）产品升级主线：动储铁锂均步入能量密度升级期，高压实产品趋势明确；负极快充带来差异化，非上市或出清，电池端神行、大容量储能电芯等实现新品溢价，环节龙头受益于成本端管控单吨盈利提升更高。2） 涨价弹性：淡季不淡预期下，产业链涨价预期提前，关注部分环节涨价预期落地，进一步修复盈利，估值具备性价比。3）海外供应链：欧洲碳排和特斯拉新车周期启动带来边际变化和持续改善预期，更高的进入壁垒和更为复杂的环境，将使得产业链龙头公司海外链具备阿尔法。4）新技术：固态电池当前处于技术路线选择初期，各大技术路线均有企业布局，关注材料端和设备端的确定性行情。继续看好锂电产业链龙头公司。

　　 当前时点，我们看好光伏板块底部反转机会。光伏方面，需求符合预期，行业从“政策预期”向“价格预期”逐步转变。需求端，2024 年全球光伏新增装机预计 500GW 以上，同比保持较高增速。国内 1-11 月新增装机 206GW，同比+26%。海外市场，1-11 月组件累计出口 224GW，同比+29%，其中非欧美海外是亮点，1-11 月出口 136GW，同比+46%。政策方面，行业自律框架逐步落实，细节不断完善。近期我们已观察到多个环节出现涨价苗头。从各环节盈利承压的角度看，市场化力量已经逼停众多产能，价格盈利微幅修复。后续自律细则落实执行，产业链价格有可能很快看到正向反馈。

　　 风电方面，25 年行业有望迎来量利齐升，继续看好风电板块投资机会。海风方面，Q4江苏项目已启动，且江苏二期 7.65GW 海风项目开始竞配；广东青洲五七 500KV 海缆已中标，帆石一、帆石二均已完成风机招标、用海变更，项目启动提速。根据项目进展判断，预计 25 年海风装机有望高速增长，潜在储备项目容量空间广阔。同时，海外各国年内积极竞配海风场址，海风主体工程开工、场址招标不断推进，叠加海缆、管桩产能供给紧张，有望为国内企业提供出海机会。陆风方面，年内风机招标放量，风机价格企稳修复；同时国内风机加速出海，年内新增海外订单放量，有望奠定 25 年国内风机、零部件企业有望迎来出货交付、业绩高增的基础。

　　 内容 六、如何看待消费投资机会？

　　 胡昕炜：在短期经济相对较弱的背景下，很多消费公司的成长在放缓甚至收入利润有所波动，市场也给出了较低的估值。但这些消费公司大多有非常稳健的资产负债表，有很强的创造现金的能力，也有很强的分红的能力，同时分红意愿也在上升。从股息率的角度来考虑，很多消费公司的静态股息率甚至能在全市场名列前茅。因此，我们相信，如果宏观经济不再进一步下滑，很多公司的价值底部正在逐步凸显。同时，随着政府一揽子较大力度的提振经济措施出台，我们相信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升。

　　 内容 李晓星：消费股目前仍处于政策转向后的预期改善中，对底部判断逐渐增强，同时对 25 年展望边际更加乐观。一方面，政策上提出要拼劲全力扩大内需，一系列措施在路上，另一方面，居民储蓄率依然处于高位，整体还是预期较弱、信心不足的问题，但这些都反应在消费股的估值中。白酒、家电等核心标的的确定性、估值、股息率性价比较高。线下零售的改善、中高端国货品牌市占率的提升，预计相关标的都会有较好的表现。此外，25 年消费品出海依然是一个长期布局的方向。

　　 内容 焦巍：关于新消费和传统消费的矛盾和思考：毫无疑问，在新的经济形势和社会形态下，以白酒为代表的传统消费升级模式面临消费分级的挑战。在过去高速发展的时代，当全社会愿意为品牌高额付费的时候，长坡厚雪的高 ROE 护城河使得白酒成为最好的商业模式之一。但现在这一模式却面临护城河不断加宽而城里人口慢慢减少的尴尬。白酒行业最大的风险，在于当需要整体减速的时候，参与者却不愿踩刹车，反而加速踩油门。如果为了不可实现的销售目标而持续叠加库存就能解决白酒面临的问题，那无疑就等于认为印钞就可以解决经济的停滞，印文凭就可以解决智障一样的荒谬。我们欣慰的看到，从三季报起，白酒公司已经共同认识到了库存的问题并开始着手主动去库存的艰难历程。在经历这一过程后，能够理性、冷静、务实，将增速目标化为红利回报给投资者的公司，仍将具有巨大的投资吸引力。另一方面，消费升级向消费分级的转化孕育了大量的细分行业的机会，比如在快消品、功能饮料、宠物食品、情绪消费等等，这些新兴消费行业带来了小公司的空间。拉长维度看，我们认为当前的消费分级代表了社会长期的走向，那就是年轻人在诉求社会分配的再平衡。在这一再平衡的过程中，投资标的要么实现治理结构优化回馈股东，要么抓住年轻人新兴消费的浪潮，都有望为投资人带来收益。

　　 内容 金梓才：看好消费板块中具备新的商业模式，新的产品形态的公司，尤其是前者。我们认为未来大消费板块主要的超额受益来自于“新”，要适应当下的宏观环境，并且做出一定改变的公司将较为受益。我们尤其看好在新的商业业态上切合当下性价比消费趋势的企业在未来的增长潜力。

　　 内容 七、如何看待医药投资机会？

　　 葛兰：行业内部不同细分行业处在不同盈利周期，但整体稳定，部分子行业尽管业绩层面还在低位区间，但新签订单等前置指标已经企稳或回升。政策层面，国家医保局在探索创新药的多元支付机制，推进赋能商业医疗保险，潜在的商保增量将有助于提升国内医疗市场空间、提高患者就诊体验；同时国家医保局也在研究探索形成丙类药品目录，支持新药、好药及时纳入报销范围。国家层面的集采、创新药谈判等总体延续了“高创新性”、“高临床价值”以及“高性价比”的产业引导趋势，创新药国家谈判、2024 年体外诊断试剂集采、第五批高值耗材集采等总体框架稳定，价格降幅基本也符合预期。仿制药第十批集采也体现了国家层面持续深入推进仿制药集采的思路。

　　 经营方面，药品企业已经基本适应了合规化的新环境，销售总体平稳；部分高难度仿制药在4 季度海外获批有望为相关公司带来新的收入增长点；创新药企在海外授权方面仍在持续推进，小分子、ADC、多抗、核酸药物等领域多点开花，涌现出了预付款超过 5 亿美元的重磅交易，Newco的合作也越发丰富。设备等尽管仍面临需求方资金压力，但预计 4 季度招采较3 季度有所改善。基于长期价值投资的思路，同时结合企业的盈利周期、历史估值水平、经营趋势等，我们继续在创新药械及其产业链、OTC、消费医疗等领域进行了重点配置。

　　 展望 2025 年第 1 季度，我们继续看好创新药械及其产业链。海外投融资稳步恢复，国内投融资也逐步触底，同时，国内企业通过对外授权和 Newco 也在不断获得资金，为后续的研发投入提供了基础。这也部分体现在创新药产业链的订单增速逐步企稳或转正。从全球创新领域探索来看，FDA 历史首次批准了干细胞疗法，为相关领域药品的重要突破；此外，MicroRNA 发现者获得2024年诺贝尔生理学或医学奖，小核酸药物的未来发展空间也值得期待。从医疗器械设备领域来看，随着置换方案逐步落地、国家重磅经济政策密集出台，需求刚性的设备采购有望实现一定程度的修复，尽管会有一定的时滞，但相关公司业绩也会随着招投标的恢复而逐步提升。

　　 内容 李晓星：医药行业近期出现对于鼓励商业保险发展的积极表态，以及各地对商保的逐渐落地，让我们看到了“开源”的可能性。

　　 内容 赵蓓：医药行业指数在九月下旬宏观政策预期转向后短期剧烈反弹，但四季度见顶后震荡下跌，跑输全市场。三季报行业业绩低于预期和四季度集采政策的扰动，是影响股价和预期的重要因素。我们认为短期国内医保控费压力和海外关税等政策的不确定性仍然存在，但医药行业因其刚需属性，业绩仍有一定韧性。医药行业估值经历连续四年收缩，负面预期已经充分反映，部分公司估值处于合理甚至低估水平，长周期维度或将获得和业绩增长匹配的收益。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。

　　 创新药板块整体受益于美联储的降息周期。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近 2 年掀起的“license-out 热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司是利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。因此我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也增加了配置。而对于创新药研发外包服务行业，随着美联储加息周期的结束，海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但中国 CXO 龙头企业遭遇潜在制裁风险使得 CXO 板块的未来发展增加了不确定性。随着 内容 孙蔚：医药板块目前同时面临着机遇和挑战，挑战是医保资金压力大，集采和控费政策依然继续，医疗反腐专项整治行动也在持续，对医疗器械、部分药品仍然有影响，海外环境不确定大，美国政府对中国医药企业的生物安全法案和关税政策风险还需要观察后续进展，因此医药的板块的业绩总体不够亮眼。目前我们能够看到的机会多产生于创新产品上，医保政策对于创新药、械比较友好，同时产品力强的公司也会寻求出海带来更多的机会。

　　 内容 八、如何看待军工投资机会？

　　 李晓星：国防军工展望 2025 年将进入“十四五”规划收官之年，行业需求有望从弱复苏转为强复苏，过去两年积压订单有望集中释放。我们看好产业链链长主机厂、央国企核心配套厂商、充分困境反转的导弹产业链，以及商业航天、低空经济、国产大飞机等新质方向。

　　 内容 何崇恺：2024 年四季度军工板块表现相对大盘指数超额收益显著，其中表现较好的公司也受到四季度整体市场风格的影响。例如，“隐身材料”、“卫星互联网”、“低空经济”等主题相关公司股价有显著超额收益。根据我们对军工主要公司的分析预测，部分军工相对优质的公司在今年处于订单与毛利润率双降的处境，这也是股价最主要的影响因素。但是，我们的研究也发现了许多积极的因素，例如不少信息显示行业研发项目任务非常重，这预示着 2025 年军工行业可能面临比较积极乐观的需求。

　　 2025 年是“十四五”的最后一年，军工装备需求预期会相对旺盛。同时，我们认为军队人事调整对装备采购的影响接近尾声，因此我们看好 2025 年军工行业的超额收益表现。在军工板块内部，我们看好受益于核心先进装备列装的主机厂；受益于军用飞机、C919 以及全球民用飞机产能转移的飞机、发动机产业链；受益于信息化、自主可控要求的军用电子板块；以钛合金、碳纤维、高温合金、隐身材料为代表的先进军用材料板块；格局好、景气度高涨以及受益于碳减排带来技术升级的船用发动机环节。

　　 内容 胡泽：展望 2025 年，我们认为是新质生产力承接经济增长新动能的一年，许多新技术和新业态将逐渐绽放头角，低空经济则是其中的重要代表。当下低空司已经成立，相关发展政策我们预计能够有条不紊地逐渐发布，我们认为后面仍然有较多催化。例如试点城市的基建动工、全国性的低空经济试点文件、示范项目的运营、更多产业基金的成立等等。

　　 内容 九、如何看待周期品投资机会？

　　 施成：上游资源品，以及具备资源属性的化工品，目前的价格很可能已经处于长期底部。2024年年底前，所有环节的供给增加都已经基本结束，供给不会是困扰新能源大部分环节的主要因素。从需求端来看，既有保持较高增速的原有下游，又有新的爆发市场。预计会迎来资源品的投资节点，但通常涨价行情发生在行业旺季，预估 2025 年的行情需要再等待一段时间。

　　 内容 吴清宇：随着政策端的转向，内需中顺周期品种的悲观预期得到修复，但同时需要清楚的认识到，货币及财政政策的发力，传导到真实基本面仍有时滞，大概率无法看到工业企业利润端的即刻修复、以及上游工业品供需格局的立刻扭转，且前几年产能投放压力过大，预计工业品尤其是偏中游加工部分的基本面仍需时间磨底，直到真实需求的改善，总结就是方向的确定性较强，底部已现，但发展路径未必顺畅。因此综合考虑顺周期方向上较强的确定性、兼顾现实层面较弱的基本面，仍然看好当下有业绩支撑、估值合理、供给收缩的资源端和泛资源端顺周期品种，同时关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头。

　　 内容 李晓星：我们对周期不同子板块的观点有所分化，降低了板块里较依赖价格弹性的品种，后续将结合内需刺激方向和节奏再做判断。我们看好高股息方向，特别是一些供给端受限确定性相对较强的品种。原油因为国际油价政策预期在 4 季度经历了一轮调整，但我们认为该政策存在一定难度和内部逻辑不自洽，因此对油价不悲观，逢低加仓了一些油气产业链标的。绿电由于盈利不稳定的悲观预期，股价回调充分，但其发展的长期必然性和短期紧迫性是毋容置疑的，如果配合以适当的呵护平稳过渡，则相关标的也进入了合适的配置区间。

　　 内容 胡宜斌：全球清洁能源变革对上游资源成本和供给格局带来的不可逆变化，在一些下游包括战略新兴产业的关键资源，尤其是产业中起到主导地位的央、国企，有望被看到在盈利和估值方面的积极变化。

　　 内容 孙潇：基本金属、贵金属为代表的资源类公司，1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格易涨难跌等特征，导致价格中枢继续抬升。2）需求端遭遇短期压力，价格端承受强美元抑制，但供需格局相对稳定、宏观政策转变和新兴需求起量，仍有望迎来新旧、中外共振。3) 部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，龙头公司或一体化公司兼具较好的成长性、盈利能力和分红潜力，估值定价仍较低，对应潜在回报水平较高。

　　 内容 十、如何看待港股投资机会？

　　 李晓星：四季度由于外资对于国际关系的阶段性担心，港股互联网板块中优质标的股价出现了不小幅度的回落，目前估值已具备非常高的吸引力。大部分互联网公司过去几年的业绩持续高增，结构上主要来自于利润率的快速修复，预计未来随着宏观政策逐步落地，有望拉动收入端稳定增长。随着AI 的商业化，我们认为互联网公司会是应用端集中落地的前沿阵地，看好 AI 应用的逐步商业化。

　　 内容 孙潇：港股互联网受益于经济修复和消费企稳，持续投入AI等新技术，兼具成长性和回报持续性。1）政策转向友好，互联网企业受益复苏。政策转向提振经济，互联网企业有良好发展的环境和拓展业务的空间。电商、广告、本地生活服务等领域与经济复苏强相关，以旧换新等消费补贴政策有望刺激内需修复，结构上有利于互联网企业的业绩增长。2）平台型企业竞争壁垒深厚，发展为百姓日常生活的“基础设施”，有望把握新技术机遇。龙头公司在各自领域深耕，用户基础广泛、技术研发能力强，尤其是电商、社交等平台型公司实现了较强的网络效应，在云计算、大数据、人工智能等技术上加码投入，有望把握数字化转型，开启新的产品周期、业务模式和应用场景，获取新的增长动力。3）业绩增长潜力大，股东回报可持续。互联网龙头在弱经济周期中展现出较强的盈利韧性，而经济复苏阶段有望快速释放增长潜力；部分公司估值较低，注重分红回购等多元化股东回报已成为常态，持续性可预期。

　　 内容 刘扬：展望未来，海外因素仍将给港股市场带来扰动，尤其是中美关系走向，虽然市场对可能的贸易政策已经有所预期，但随着美国大选结果落地及内阁提名公布，港股还是经历了一定幅度的调整。看长期，我们认为更应关注中国自身基本面情况，对是否有更多利好性政策出台保持紧密跟踪，虽然各种支持措施需要一定时间才能发挥作用，但我们认为现在政策方向更加明确，这应有助于改善经济前景，投资者信心有望被巩固。

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