“独角兽”福建德尔闯关IPO 175亿估值的资本故事多

　　近期，福建德尔科技股份有限公司IPO已更新提交财务资料，审核状态已由“中止”更新为“已问询”，保荐机构为申万宏源证券承销保荐有限责任公司，计划登陆上交所主板。

　　 作为一家以系统集成及技术服务为核心业务的科技型企业，福建德尔在过去三年中面临着盈利能力下滑、营收增长乏力等问题。此外，公司还存在“低价”股权激励、股权代持的情况。

　　 业绩下滑的经营困境

　　 福建德尔成立于2014年6月，是一家拥有核心自主知识产权的国家级高新技术企业，主要从事氟化工基础材料、新能源锂电材料、特种气体和半导体湿电子化学品等多系列含氟新材料的研发、生产和销售。

　　 2021年至2023年，福建德尔的营业收入分别为12.55亿元、16.98亿元、14.18亿元。2023年，公司业绩出现明显下滑，营业收入同比下降16.52%，净利润从3.03亿元降至1.11亿元，降幅达49.38%。

　　 对此，福建德尔回复 为改善业绩，福建德尔尝试通过增加销售费用来刺激市场，但效果并不理想。截至2021年至2024年上半年各期末，公司销售费用分别为3218.15万元、3976.19万元、4594.85万元和2207.17万元，占各期营业收入的比例分别为2.56%、2.34%、3.24%和3.05%。

　　 福建德尔认为，“2024年以来，公司整体经营情况良好，业绩明显触底回升”。但据招股书显示，2024年上半年，福建德尔营业收入为7.24亿元，净利润为0.58亿元。对比来看，2023年营业收入为14.18亿元，净利润为1.11亿元。粗略计算，福建德尔2024年上半年的营收及净利似乎才刚达到2023年的一半水平，业绩回升的可持续性仍有待观察。

　　 此外，福建德尔的收入质量也存在一定问题，应收账款常年高企。截至2021年至2024年上半年各期末，公司应收账款账面余额分别为2.48亿元、2.58亿元、3.87亿元和3.56亿元，应收账款余额增长率分别为142%、3.85%、49.83%和-7.86%。在近一期完整会计年度内，公司应收账款较期初增长51.54%，而营业收入同比下降16.52%。应收账款增速高于营业收入增速，可能会影响公司的资金周转和现金流状况。

　　 低价激励及股权代持频现

　　 在报告期内，福建德尔完成了A轮和B轮融资。2021年8月A轮融资时，公司估值为44亿元；而到了2022年8月B轮融资后，公司估值激增至175亿元，短短一年内估值增长了131亿元。

　　 随着公司估值的大幅增长，原始股东以及通过股权激励“低价”获得股份的核心人员将获得可观的收益。

　　 2022年8月，福建德尔的持股平台福建省龙岩市翊科投资中心成立，同月公司股东大会通过龙岩翊科股权激励的方案。

　　 根据招股书，龙岩翊科以1.3元/注册资本的价格认购了福建德尔512.08万股股份，而同期外部股东的增资价格为17.09元/注册资本。龙岩翊科的增资价格仅为同期外部股东价格的8%，价格极为优惠。

　　 如果福建德尔成功IPO，按当前估值，龙岩翊科这部分股权的估值将在8392万元至1.3309亿元之间，账面财富增值率高达1160%至1899%。

　　 目前，龙岩翊科股东构成的股东包括：福建德尔实控人之一、董事长兼CEO华祥斌，占股40%；核心技术人员刘奕丰、邱建铭、任建业、艾合买提·艾尔肯，四人合计占股60%。

　　 这些核心人员通过股权激励以低价获得了福建德尔的股权，将在公司IPO后获得丰厚回报。然而，由于入股价过低，公司需计提1.16亿元股份支付费用，这将相应减少公司账面利润。

　　 福建德尔表示，“上述股权激励计划，充分表明技术人才‘知识就是财富’的理念已经在企业得到充分体现和尊重，所授予股份的公允价值由相近时点的外部投资者入股价格及转让股份的公允价值确定，股份支付相关权益工具公允价值的计量方法及结果合理，且均已按照企业会计准则的要求，计提了股份支付费用，并进行相应的账务处理。公司向龙岩翊科授予股权进行股权激励事项，已履行董事会、股东会审议程序，符合相关法规要求，股权激励计划不会对公司经营状况、财务状况产生重大不利影响。”

　　 另一方面，福建德尔的股东结构中存在一些值得关注的股权代持情况。据招股书披露，公司的部分实际控制人在IPO申报前夕完成了股权代持的还原操作，代持时间较长、涉及金额较大。

　　 福建德尔实控人之一黄天梁曾代自然人李炜代持990万元注册资本，2023年5月还原了610万股，2021年还原了380万股。按照IPO预估值200亿元计算，李炜的股权估值约为1.62亿元，相较于其1370万元的成本，浮盈近1.5亿元。

　　 此外，黄天梁还曾为自然人林志强、章丽萍代持福建德尔股份，合计379万股，还原的时间恰好是公司递交IPO申请前一个月，时间点较为巧合。

　　 福建德尔另一位实际控制人华祥斌曾为自然人张红兰代持200万股，于2021年解除代持。练健曾为赖宗明代持250万股股份，同样于2023年5月解除代持，即公司递交上市申请前一个月。

　　 因此，市场普遍质疑福建德尔的股权代持及还原操作上的时间点。对此，福建德尔向