全面注册制改革孕育券商投行新格局

　　主板注册制首批10只新股今日集体挂牌上市，中国资本市场迎来又一个历史性时刻。作为连接资本市场与实体企业的金融中介，中国投行人也集体经历了资本市场全方位的深刻变革：发行上市条件更加包容，审核更加高效；定价更加市场化；中介机构的“看门人”作用进一步强化……市场将迎来全新格局。

　　全面注册制下，上市标准和发行人走向多元化，发行承销要平衡不同类型的机构投资者，这对券商投行的资产价值甄别和发现能力、定价承销能力、高质量的项目执行能力、综合金融服务能力等方面提出了更高要求。投行从项目获取、研究定价、发行承销到投后辅导等一系列的业务逻辑都发生了颠覆性的变化，乃至需要自上而下进行组织架构调整。新的体制孕育新的机遇和挑战。未来，中国资本市场注册制改革的“沃土”势将孕育券商投行新格局。

　　深度构建定价承销能力

　　全面注册制首先冲击的是现有估值定价模式，尤其是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，对投行定价能力提出了更高要求。

　　核准制下A股市场窗口指导23倍发行市盈率制度，一定程度上影响了IPO发行估值，引起一级、二级市场利益分配不均衡，市场资源配置效率低下。注册制实施后，新股发行市盈率市场化，定价效率不断提升，定价博弈趋于市场化。今日上市的主板注册制首批10只新股的定价结果，初步体现了全面注册制新规所产生的影响，市场化定价机制作用逐步显现。

　　以沪市5家企业为例，主板公司定价弹性大幅提升。按照2021年经审计的财务数据计算，发行市盈率区间20倍至41倍，中位数35倍；按照2022年归母净利润计算的动态市盈率区间15倍至28倍，中位数24倍。在5家公司询价过程中，参与报价的投资者家数逐日递增，参与热情较高。询价结束后，发行人、承销商切实履行定价承销主体责任，最终定价在投资者报价“四数孰低值”基础上进行了不同程度折让。

　　财通证券相关人士表示，此次注册制改革取消了主板市场23倍市盈率的规定，全面实现了发行价格的市场化，将选择权交给市场。核准制下，新股发行处于卖方市场，投行的工作重心在于生产出合格产品，实现“可批性”；注册制下，新股发行正从纯卖方市场逐渐转变为买方市场，“新股不愁卖”的局面逐步被打破。投行应该在生产合格产品的同时，重视股票的价值发现，实现从“可批性”向“可投性”的观念转变。

　　保荐承销机构不仅要“保”得实在，还要“荐”得有料。Choice数据显示，2022年至今，沪深北交易所新股上市首日破发占比高达27.73%。破发，承销机构将失去投资者市场；卖得过低，将失去发行人市场。因此，注册制之下，定价承销能力是发挥资源配置作用的关键一环。

　　华泰联合证券表示，注册制对投行的资产价值甄别和发现能力提出挑战。上市标准和发行人形态的多元化，必然带来价值判断的多维度和估值的多样性，现有盈利状况不再是甄别资产优劣的唯一标准，惯常的PE估值方法也未必仍然适用，这必然要求投行更深刻地理解发行人的业务和所处行业，准确甄别并尽早发现好的资产、挖掘出其价值。

　　发行定价是全面注册制改革的重点方向，也是注册制市场化特征突出体现，但投行受到的挑战却不止于此。投行要转变理念，转向投行业务本源，转向研究、价值发现、定价、销售、资本和内部协同能力。

　　伴随着全面注册制的落地，投行业务迎来宝贵的战略机遇期。自2019年科创板开板以来，A股市场共有超千家优质企业在注册制下完成发行上市，合计融资规模近1.2万亿元。近五年A股IPO融资额年均复合增长率超过40%。

　　投行业务不断增长的同时，券商及时进行组织结构调整。据不完全统计，注册制改革以来，半数以上的券商投资银行业务的组织架构发生了变化，包括业务组增减、内部层级调整等。证券公司投资银行业务开始由投资银行部大包大揽转向券商研究所、资本市场部、分支机构、投资银行部等众多部门协同参与，投行协同生态正逐步形成。

　　中金公司投行部负责人王曙光表示，全面注册制推动投行业务转型，以综合金融服务实体经济。注册制下，投行通过不断提升保荐、定价、承销能力，推动业务专业化、市场化、综合化。IPO作为投行客户服务的切入点，可带动再融资、债权融资、并购重组等投行业务，也可协同资产管理、财富管理等创造业务机会。

　　开源证券总经理助理孙剑屾表示，全面注册制下，投行通道业务角色逐渐弱化，市场对券商定价能力、销售能力、部门协同能力等综合服务能力提出了更高的要求。券商投资与投行相结合的综合服务模式将推动行业新格局的形成，全面注册制的初期能够把握住权益投资机会的券商将成为券商大投行竞争新业态的引领者。推动“研究+投行+投资”的大投行业务模式，是券商由传统投行业务转型升级，实现业务模式重塑的必然趋势。券商通过深入钻研的行业分析，充分发挥研究的价值挖掘作用，并筛选出兼具“可保性”与“可投性”的优质企业。以投行保荐辅导业务作为驱动，引领直投、跟投及发行承销等业务相继开展，通过投融研一体化服务实现业务创收和可持续发展的乘数带动效应。

　　中国资本市场正从“量变”向“质变”发展。作为资本市场的“看门人”，投行不能穿新鞋走老路，只有紧绷审慎履职这根弦，切实把好入口关，才能奠定好全面推行注册制的基础。

　　全面注册制推进过程中，监管层不断压实中介机构的“看门人”责任。据不完全统计，今年以来，共有13家证券公司收到证监系统的罚单。从涉事情况来看，这些券商违规领域包括了投行、经纪、债券承销业务和内部控制等，其中投行业务是重灾区。

　　华泰联合证券认为，注册制下法治供给日渐完善，压严压实中介机构责任不断强化，对投行的业务稳健性提出了更高要求。无论是新证券法下证券纠纷代表人诉讼制度，还是保荐机构归位尽责的监管要求，都对投行的业务体系、风控体系乃至公司文化都提出了更大的挑战。稳健发展已成为投行业务可持续的内在要求，而业务稳健性不仅要有专业的业务能力、风控能力，也要有专业的组织能力、管理能力。

　　孙剑屾表示，在全面注册制下，重视内控水平、提高执业质量是券商健康发展的有力保证。开源证券将持续加强业务内部控制，严守合规底线，提升执业质量，压实“三道防线”，切实履行好“看门人”职责。一方面，把业务高质量发展与合规风控建设紧密结合，构建权责明确、有效监督的内部控制体系，保障独立性，持续推进合规风控体系建设，健全与公司发展战略相适应的全面风险管理体系；另一方面，伴随着注册制的到来，将质控、内核、合规、风控管理提前扩容，增加承载量，为新三板、北交所业务未来发展提前做好准备。目前，开源证券在质控和内核部门增配了投行业务内控及审核人员。

　　财通证券相关人士表示，全面注册制下，投行业务要更加注重立身之本，不断切实提升执业质量，进一步加强尽职调查能力，提升信息披露的针对性和有效性，持续完善内控和风险管理体系，真正发挥好资本市场“看门人”作用。

　　在注册制全新的业务规则下，券商投行将把握注册制业态全面转型升级的新机遇，砥砺前行，迎来属于各自的高光时刻。