招商宏观

　　核心观点

1.新增社融2.79万亿，大幅超出wind一致预期；社融增速升至10.5%，环比上升0.3个百分点。当月社融的超预期增多，主要受票据冲量拉动下的信贷扩张与专项债发行提速引发的政府债券融资放量影响，企业直接融资新增规模环比走软。

2.信贷滑坡形势缓解，票据融资拉动下信贷可持续性有待商榷。5月，企业贷款总量大幅回升，对信贷起到主要贡献作用。从结构来看，在监管部门督导下，各大国有银行将加大信贷投放作为工作的重中之重，银行为完成信贷考核掀起“抢票冲量”热潮，导致票据融资超季节增长。企业中长期贷款仍然不佳，但降幅明显收窄，或与多地加大有效投资引导有关。

3.居民新增贷款由负转正。其中，短贷新增规模与历史同期基本持平，推测受地方消费券等消费刺激政策推出影响；居民中长期信贷降幅收窄，预计与房地产房价企稳与汽车消费激励政策有关。

4.地方债发行创记录，专项债拉动社融成效明显。5月地方债净融资9639亿，超出上年同期近4000亿元，录得2019年以来的第二峰值，其中专项债发行提速起到推动作用。

5.实体部门人民币存款的同比增多反映出市场主体避险情绪高涨，希望通过持币来防范不确定性风险。

6.M1与M2增速剪刀差扩大到-6.5%（前值-5.4%），扩张速度有所加快，表明5月市场预期疲弱的环境下，更多资金沉淀下来。

市场启示

5月信贷滑坡趋势的缓解，验证宏观政策阶段性有效。我们在《信贷需求乏力下的行情与隐忧-4月央行金融报表解析》与《经济驶入新阶段—一图一观点》等报告中明确提示了这一预期差，对此沪深300指数当日上涨1.5%/长端利率收盘小幅上行予以回应。展望6月，随着京、沪等地陆续解封，全国进入常态化防疫+宏观政策加码落地的新阶段，信贷短期将保持增长态势；财政发力导向下，专项债仍将加快发行，6月社融预计不弱，流动性环境整体对股市有利。但在房地产低迷与隐债约束的大背景下，社融长期走势仍然堪忧，居民风险偏好走弱也会对市场复苏幅度产生影响。

正文

一、社融数据点评

5月，新增社融2.79万亿，同比增加8378亿，大幅超出wind一致预期的2.4万亿；社融增速升至10.5%，环比上升0.3个百分点。当月社融的超预期增多，主要受票据冲量拉动下的信贷扩张与专项债发行提速引发的政府债券融资放量有关，企业直接融资新增规模环比走软。

（一）信贷滑坡形势缓解，票据融资拉动下信贷可持续性有待商榷

5月，新增人民币贷款1.9万亿，超出1.4万亿的市场一致预期，较上年同期增加近4000亿，增幅仅次于3月。从构成来看，短贷和票据融资新增1.2万亿，同比多增约9000亿，继续发挥信贷支撑作用；中长期贷款新增6598亿，同比减少约4400亿，降幅较上月明显收窄。

分主体来看，居民新增贷款由负转正，企业贷款超季节性多增。居民端，5月新增居民贷款2888亿元（前值-2170亿），同比缩减3344亿元，降幅较上月明显收窄。从结构来看，短期信贷新增1840亿（前值-1855亿元），同比多增34亿元，新增规模与历史同期基本持平。短期信贷的修复说明居民消费有所企稳，或与地方政府推出的消费刺激政策有关。据不完全统计，5月以来，全国共30多个城市发放总额超40亿元的消费券，刺激居民消费，范围涵盖零售、餐饮、家电、文旅等行业。消费券的推出有利于消费复苏，并对居民消费信贷起到拉动作用。

居民中长期信贷新增1047亿元（前值-313.7亿），同比减少3379亿，降幅环比收窄。中长期贷款的变动一方面反映出房地产市场持续低迷，另一方面则体现出楼、车两市交易回暖。楼市方面，5月30大中城市商品房成交面积平均29.7万平方米，环比略有回升；车市方面，5月广东、沈阳等地出台刺激汽车消费政策，促进汽车消费。在此影响下，5月汽车销量同比减少27万辆，较上月107万辆的降幅明显收窄。

企业贷款总量大幅回升，短贷与票融占据半壁江山。5月，企业贷款新增1.5万亿，同比多增7200余亿，是贡献新增信贷的主体。结构上，短贷和票融超季节性增多，起到主要拉动作用。其中，票据融资新增约7200亿，同比多增约5600亿；短期贷款新增2600余亿元，同比多增逾3000亿。短贷和票融的异常增多反映出在监管部门的推动下，银行为完成信贷考核而开展的“抢票冲量”行为。五月下旬，央行和银保监会就“稳信用”召开专题会议，随后各大国有银行密集召开内部会议，明确将加大信贷投放作为当前及全年经营工作重中之重，票据融资无疑是银行完成信贷考核的主要抓手。高频数据显示，5月27日后的几天，7D与1M国股银票转贴现利率均出现了明显反弹。

企业中长期贷款仍然不佳，5月新增5551亿元，同比减少977亿，降幅明显收窄；其占同期企业新增贷款的比重为36%，较上月下降10个百分点。尽管企业中长期贷款持续疲弱，但降幅收窄则与多地加大有效投资力度有关。以上海为例，29日上海市政府下发《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，其中提到“全力发挥投资关键性作用，积极扩大有效投资”，北京等地也随之跟进。因此，政府重要项目前置发力可能是企业中长期贷款降幅收敛的因素之一。此外，随着国内供给链的畅通与港口的陆续解封，外贸对制造业投资的拉动作用也有所好转，这从5月制造业PMI与服务业PMI需求指标（含：新订单与新出口订单）与出口数据超预期可得到验证。

（二）地方债发行创记录，专项债拉动社融成效明显

5月，政府债券融资1.1万亿，同比增加约3900亿元，与地方债发行提速有关：

当月，地方债总发行1.2万亿元，净融资9639亿，超出上年同期近4000亿元，录得2019年以来的第二峰值，仅次于2020年5月。结构上，新增专项债明显提速，当月共发行6320亿元，超出前四个月平均月增2800亿元。从发行进度来看，1-5月新增地方债2.44万亿，占全年新增限额的55.9%（前四月为38.7%）。其中，新增专项债2.03万亿，占全年新增限额的55.7%；新增一般债4107亿元，占全年新增限额的57%。

在国务院出台的稳定经济33条中，有24项直接涉及财政，加快专项债券发行、扩大专项债券支持范围位列其中。对此，财政部表示要在6月底前基本发行完新增专项债额度，并力争在8月底前基本使用完毕。因此，在4月专项债发行减缓后，5月重新提速，6月发行规模也将上万亿。

（三）企业直接融资同比多增，表外融资下滑企稳

5月，企业直接融资新增184亿元，同比多增544亿。其中，企业债券融资新增-108亿，同比增加969亿；股权融资新增292亿，同比减少425亿。表外融资方面，5月，表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）新增-1819亿，同比增加810亿元。其中，新增未贴现银行承兑汇票-1068亿，同比减少142亿元；委托贷款与信托贷款合计新增-715亿，同比增加952亿元。

二、新增存款与货币供应

5月，新增人民币存款3万亿元，同比多增4800亿。其中，新增居民户存款7393亿，同比多增6321亿元；企业存款1.1万亿，同比多增1.2万亿元。实体部门（企业+居民）人民币存款的同比增多反映出市场主体避险情绪高涨，希望通过持币来防范不确定性风险。财政存款新增5592亿，同比减少3665亿元，预示财政支出持续发力。

M1同比增长4.6%（前值5.1%），其中M0同比增长13.5%（前值11.4%），单位活期存款同比增长3.2%（前值4.0%）；M2同比增长11.1%（前值10.5%），其中个人存款增速环比提升1个百分点，尤为明显。M1与M2增速剪刀差扩大到-6.5%（前值-5.4%），扩张速度有所加快，表明5月市场预期疲弱的环境下，更多资金沉淀下来。

三、市场启示

5月信贷滑坡趋势的缓解，证明宏观政策发力阶段性有效。我们在《信贷需求乏力下的行情与隐忧-4月央行金融报表解析》与《经济驶入新阶段—一图一观点》等报告中明确提示了这一预期差，沪深300指数当日予以正面反映，长端利率收盘小幅上行。

展望6月，随着京、沪等地陆续解封，进入常态化防疫+宏观政策加码落地的新阶段，信贷仍将保持增长态势；财政发力导向下，专项债仍将加快发行，6月社融预计不弱，流动性环境对股市有利。但在房地产低迷与隐债约束的大背景下，社融长期趋势仍然堪忧，居民风险偏好走弱也会对市场复苏幅度产生影响。