国海策略

　　近期A股与美股走势的高度背离，核心在于中美基本面周期的全面背离。美股在美联储货币政策加速收紧的背景下遭遇急跌，而A股受益于稳增长政策的持续发力以及宽裕的流动性韧性凸显。我们认为当前A股同2011年的美股有一定可比性，皆是一个经济弱复苏+通胀压力不大+货币政策适度发力的组合，这个组合对于股票市场是较为有利的。

经济增长与通胀环境的相似点在于两国皆在增长惯性回落时遭受外部冲击而导致经济迅速二次探底，美国是欧债危机，中国则是点状疫情。而两国通胀均未对政策空间形成明显掣肘，美国在2011年Q3能源和食品价格增速已进入下行区间，而当前中国CPI上行压力也不大，皆是一个“弱经济+温和通胀”的组合。具体来看，2011年欧债危机对美国基本面造成外部冲击，随着2011年Q4欧债危机缓释叠加美国内生增长动能重新蓄力，2011年年末美国经济企稳回升；而今年以来我国基本面遭到了地缘政治局势紧张、国内疫情多点爆发等突发事件影响，经济面临二次探底的风险。通胀方面来看，在2011年受欧债危机持续，全球经济再度衰退预期有所升温的背景下，大宗商品价格触顶回落，美国通胀于2011年Q3进入下行区间，且彼时美国房地产市场持续不景气对通胀数据有所拖累，2011年美国核心PCE全年维持在2%以内。今年以来我国仍处于PPI-CPI剪刀差收敛过程中，一方面受地缘局势紧张，全球大宗商品价格维持高位震荡影响，PPI下行斜率有所放缓；另一方面受猪肉价格回升，4月CPI进入上升通道。但考虑到国内能源保供稳价政策及本轮能繁母猪去化不充分，猪价上涨空间有限，预计后续通胀仍维持温和抬升态势。

流动性环境的相似点在于两国货币政策皆偏向宽松，利于股票市场的估值修复。两国均在压降长期利率，引导信用扩张。美国2011年9月推出“扭转操作”，市场此前担忧的收紧被证伪，今年5月我国5年期LPR的“非对称”调降与“扭转操作”较为相似，突出了我国“以我为主”的货币政策基调，表明了货币政策仍有结构性宽松的空间。具体来看，在2011年8月的美联储FOMC会议上承诺将低利率(0%至0.25%)维持到2013年中同年9月，美联储正式推出4000亿美元的“扭转操作”，即买入剩余期限为6年至30年的长期国债，并出售等量剩余期限为3年以下的短期国债，以此压降长期利率，促使更广泛的金融环境宽松。现阶段国内流动性环境亦维持合理充裕，今年我国先后实行了MLF调降、LPR调降以及全面降准等货币政策宽松操作，其中5月20日对5年期LPR利率的单独下调与2011年9月美联储的“扭转操作”较为相似，意在压降中长期融资成本促进信用扩张，标志着货币政策重心由宽货币向宽信用的正式转向。

与2011年的美国不同点在于，当前我国经济爬坡的阻力相对更大，2012年Q1美国GDP增速基本恢复至欧债危机爆发前水平，而中国正处于中长期经济增速换挡时期，经济内生动能恢复进程或相对偏缓。此外，当前全球化环境不可同日而语，中美大国博弈、今年以来的俄乌冲突等地缘政治事件对于风险偏好的影响更显著。一方面，与2011年全球化趋势下国际贸易快速发展的形势不同，现阶段在新冠疫情的催化下，逆全球化特征有所显现，当前国际贸易发展的不确定亦有所提升。另一方面，与2011年四季度至2012年一季度美国经济的复苏态势相比，本轮国内经济面临更大的下行压力。一是在全球防疫政策放开、变异毒株传染性持续增强的形势下，疫情点状散发的风险仍存，对后续经济的复苏或形成阶段性阻碍。二是本轮国内疫情对经济的冲击影响较大，在经济趋势性回落的形势下，本轮国内经济或将呈“U”型复苏态势，经济动能恢复进程或相对偏缓。

后续市场有可能演绎美股在2011-2012年表现，即欧债危机冲出了“黄金坑”，之后上演填坑行情并创出新高。在相似的基本面环境下，5月以来A股已演绎出独立行情，我们对A股后续走势的判断偏向乐观，爬坑行情的斜率与高度取决于后续政策效应显现的速度以及内需复苏的程度。行业配置上，重点关注政策加力受益的To G板块，如军工、计算机、电力设备、半导体等行业，以及顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块家电、汽车、平台经济等领域。从美股表现来看，2011年Q3欧债危机全面爆发，经济下行压力加大，制造业PMI持续下行，股市也出现了较大幅度的回撤，调整幅度为22.7%。而在欧债危机冲击缓和后，美国经济底确认，股市开启新一波上行且突破了前期高点。从A股表现来看，今年上半年A股先抑后扬，估值调整的核心因素在于美联储超预期紧缩、俄乌冲突以及国内疫情的冲击，随后在4月政治局会议定调积极以及国内疫情好转的背景下，风险偏好持续回升。年初估值的调整已经较为充分，后续经济企稳、国内流动性宽裕叠加政策积极，估值有望持续修复，市场将迎来不错的投资机会。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。