短端利率或是债市趋势的滞后指标——华创投顾部债券日报（2022-6

　　1 市场展望：短端利率或是债市趋势的滞后指标 从利率债曲线变化看，上半年虽然经历了降息降准和上海疫情，长端利率变化不大，短端利率下行明显；此外信用利差先反弹后下行。这些变化的背后实际上体现了机构的想法和投资行为。总结下来，基本特征是： （1）做确定性为主，市场一致认为资金宽松是最确定性的，所以上半年多数机构的投资交易重点放在了短端，甚至是加杠杆。 （2）上半年长端利率也有波动，围绕经济和疫情的变化而言变化，虽然有阶段性博弈的机会，但交易的难度较大。如果到目前为止，长端利率基本回到年初水平，所以从交易层面看，整体市场并不赚钱，有人赚钱有人亏钱而已。而曲线目前较为陡峭的事实也说明，市场对长端是抱有一定的谨慎心态的。 （3）信用市场方面，在所谓的“资产荒”的驱动下，压缩信用利差到极致。 从疫情的长尾效应，经济恢复速度较慢的特征看，上半年市场重点放在短端的交易确实具有合理性。问题的关键就变成，后期债券市场的走势核心还是看短期利率，这似乎是市场多数机构的想法。但我们认为，如果看短端利率来判断债券市场走势，或存在一定的滞后的风险。 实际上，我们认为短端利率并非内生变量，而是外生的变量，核心的逻辑是经济弱->央行放松->短端利率下行。后期短端利率的变化则取决于下面几个因素的变化，甚至短端利率的变化属于滞后的指标： （1）从经济看，5月份以来经济复苏的趋势已经确立，更关键的是如果能复苏到上海疫情之前的水平，那么央行在总量流动性上的态度也会发生变化。毕竟，历史多次证明，过于宽松的资金面对实体经济利好的同时，也会产生一些副作用。当然，从节奏上看，考虑到经济复苏的艰巨性，央行不会提前收紧流动性，那么一旦短端利率开始反弹，实际上经济已经回升很久了。从这个角度看，短端利率属于经济趋势的滞后指标。从本轮经济趋势看，5月份开始复苏，但是短期利率依然较低，可见一斑。 （2）从银行的角度，上半年以来，从贷款结构，银行间市场流动性过于充裕和银行间市场回购成交量持续攀升的情况看，银行惜贷是不争的事实。 如何破局？经济弱和银行惜贷是蛋和鸡的问题。经济弱导致了银行惜贷，而银行惜贷又加剧了经济的走弱，最终形成负向反馈。那么未来要改变这样的局面，一方面需要通过结构性信用扩张工具+基建刺激为信用扩张的第一步，拖底经济效果显现后->经济改善->银行惜贷情绪缓和->信贷扩张促进经济进一步改善。另外一方面，完全依靠市场自我的修复，要改变银行惜贷的现实还是较为缓慢，也需要监管在银行贷款的结构上做适当的约束，例如加强票贷比的约束等等。 整体而言，伴随着刺激政策的落地，经济改善，银行惜贷程度的减弱，宽信用逐步兑现，资金堆积在银行间市场的情况也会缓和，最终的结果就是短期利率的反弹。从这个角度看，短期利率的反弹是宽信用的必然结果，也是滞后的指标。 （3）从市场预期的角度看，一方面长期利率在上半年下行的幅度就不多，最近又开始上行，这表明至少部分债券市场的投资者已经开始预期并交易经济的复苏。同样类似的预期，也表现在股市最近持续的反弹。如果这样的预期是对的，那么未来应该可以看到短端利率的回升。只是从节奏上看，短端利率的回升要慢于长端利率，也慢于股市的变化。因此短期利率也是长期利率和股市的滞后指标。 综合上述的分析，我们认为，如果一部分投资者认为只要短期利率不上升，债券市场就安全，这种想法存在一定的风险，因为短期利率可能是滞后指标，而非领先的。往往宽松的资金面可能对投资者形成了较大的迷惑性。 展望未来，市场利率的变化就更为清晰：第一阶段，经济开始底部改善，长端利率反弹更快，短期利率维持较低水平。第二阶段，经济回归正常水平，短端利率加快向政策利率回归，长端利率在短端利率更快回升的情况下，也面临调整的压力，不过压力会低于第一阶段。从投资的角度看，第一阶段，依然适合头寸放在短端偏向防御，即使短期利率也会起来一点，但投资短端并不会有太多估值上的压力。第二阶段，伴随着长期利率的反弹，应该逐步建仓加大配置的力度，并且把短端到期的资金逐步拉长久期。 2 周三策略回顾 常态化疫情防控和经济发展或达到更好的平衡：华创投顾部债市早盘策略（2022-6-29） 周二美股高开低走，道指跌1.6%，纳指跌接近3%，科技股跌幅居前，油气板块走高。中概股多数下跌，其中新能源车下跌。G7同意对俄罗斯石油和天然气进口设置价格上限，市场担心原油供应，油价反弹。基本金属小幅收跌。10年美债利率小幅下行3bp至3.17%，2年美债变化不大。 海外市场：（1）纽约联储行长和旧金山联储行长表示，必须给40年来最热的通胀降温，但认为经济软着陆仍有希望。（2）标普美国全国房价指数显示，4月房价同比上涨20.4%，略低于3月的20.6%。20大城市房价的月环比上涨1.77%，同比21.2%，高于3月的21.1%，创下新高。整体看，房价维持高位意味着通胀压力较高。（3）美国6月里士满联储制造业指数为-19，创2020年5月以来新低，而5月数值为-9。（4）土耳其将支持邀请瑞典和芬兰成为北约成员国。 国内方面，在万科举行的2021年年度股东大会上，万科董事会主席郁亮认为：短期市场已触底；进入6月之后房地产销售进一步好转，环比明显上升。一方面是因为一些政策的出台正在带来积极影响，另一方面是因为疫情而延迟的需求释放带来的回补，当然还有季节性因素。市场恢复仍然是一个缓慢温和的过程。我们认为，万科最近几年对房地产行业发展趋势把握精准，他们对行业的看法值得关注。 中国证监会、香港证监会决定批准两地交易所正式将符合条件的交易型开放式基金（ETF）纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制。互联互通下的ETF交易将于2022年7月4日开始。其中，沪股通ETF共53只，包括跟踪上证50、上证180、沪深300、中证500等核心宽基指数的ETF，以及科技、消费、医药、金融、国防军工、ESG等行业和主题ETF。深股通ETF共30只，覆盖创业板ETF、沪深300ETF等核心宽基产品，以及生物科技ETF、芯片ETF、碳中和ETF等代表性行业主题产品，主要集中在先进制造、数字经济和绿色低碳等领域。我们认为ETF纳入互联互通，或带来北向资金更多的投资A股市场。 债券市场方面，需要关注： （1）国务院联防联控机制发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”。此外还统一封管控区和中高风险区划定标准。我们认为，这意味着疫情防控更为精准和科学，利于常态化防疫和经济发展达到更好的平衡。昨日旅游股的反弹也说明市场对防控方案的变化对经济和旅游的乐观预期。 （2）A股的强劲表现依然是对债券市场的不利因素。当然，A股的反弹背后隐含的还是对经济修复，通胀回升的信心，而债券市场对此反映并不充分。 （3）关注票据利率的上升。特别是过去几个月票据冲量的情况较为严重，6月份或有所改善，信贷结构的改善也是债券市场需要警惕的事情。 整体而言，国内经济复苏是影响债券市场的主要线索，目前经济复苏趋势已然形成，短期内无法证伪，债券市场面临的调整压力较大，目前风险释放还不够充分，建议机构继续等待更好的配置时点。 股债跷跷板：华创投顾部债市午盘策略（2022-6-29） 周三早盘利率小幅回落，股市大跌，股债跷跷板对债券市场形成支撑。股市方面，个股下跌较多，其中前期强势的汽车，光伏等股票跌幅较大；房地产在万科乐观的言论下，走势较强。 午后关注： （1）从4月底以来，股市反弹幅度较大，是阶段性的调整还是上升趋势的反转，目前市场分歧较大。股市是短期内债市波动的影响因素，午后债市或继续围绕股市波动而波动。 （2）明日即将公布PMI数据，虽然我们认为数据改善是大概率，并且PMI对债券市场影响并不大。但午后市场也会提前对这个数据展开预期的交易。