从2.5%到5.5%

　　财经&城市进化论直播间，予以详细解读。

　　01 出口很给力，投资在发力，消费很乏力

　　城市进化论：我们都知道拉动经济的“三驾马车”，从最新公布的经济数据来看，“三驾马车”目前处于怎样的运行状态？

　　张海冰：平时大家说的“三驾马车”就是经济学中讲的三大需求：净出口、投资和消费。现在的情况是，出口很给力，投资在发力，消费很乏力。

　　从净出口来看，6月份出口增速达到22.0%，上半年增速有13.2%，贸易顺差又创新高，可以说超出了很多人的预期。这一方面体现了我们国家全产业链的优势，另一方面也体现了动态清零的优势。下一步我们还是继续看好出口，但需要注意的风险是，如果西方市场出现衰退，可能会对外需有比较明显的影响。

　　投资方面，目前我们各种稳增长政策还是以投资为主，上半年固定资产投资增长6.1%，二季度增长4.2%，都保持正增长。在最困难的四、五月份，固定资产投资也是正增长，发力的态势还是比较明显的。

　　短期来看，投资领域可能存在的风险，现在已经逐渐暴露出来了，就是房地产投资。上半年，无论房地产开发投资，还是房地产销售面积和销售金额，都出现负增长态势。最近，我们这种停贷、断贷的事件也逐渐引起各大银行、包括金融管理部门和更高层的重视。相信这个问题不是很大，我们通过各方协调可以得到解决，不会构成系统性风险，但是也应当引起重视。

　　不过，从中长期来看，投资更大的问题还在于不可持续性。我们已经经历了快速工业化和快速城镇化，高峰阶段已经过去了。在这种情况下，不管是房地产投资、基础设施建设投资，还是厂房设备投资等，都不可能保持像前三四十年的高速增长态势。投资在GDP当中的占比，也不可能长期保持百分之三四十的比例。

　　我们之前提出了一个比较首创的预警，就是要为投资规模下降1/3做好准备。在未来5~10年或更短时间内，我们的投资规模可能会下降1/3甚至更多，要为这种转变做好准备。

　　未来人口老龄化对于房地产的需求趋势，大家都可以看得到了，很多人口流出的城市，房子已经出现明显过剩。我们的基础设施建设，无论是高速公路、高铁，还是公路，从人口密度来看覆盖率都相当不错了，进步空间也有限。

　　在我们的研究当中还发现，某些省份固定资产投资总额甚至已经超过当地GDP规模。也就是说，一块钱的投资，已经不能创造一块钱的GDP。在这种情况下，如果还要将投资作为未来稳增长的抓手，可能存在一定风险。

　　最后看消费，无论是社会消费品零售总额，还是居民消费支出，表现都不是很好。上半年社会消费品零售总额是0.7%的负增长，二季度整体下降4.6%。全国居民人均消费支出扣除价格因素影响，上半年实际增长只有0.8%，城镇居民的消费支出还下降了0.9%。

　　表面上看，消费受疫情管控措施的影响比较大，有些城市可能对人员流动有限制，公共场所都封闭了，影响比较大。但实际上，消费更多是受居民收入增速和收入预期影响。我们未来的增长动力结构在发生变化，以投资稳增长不可持续，这种情况下消费应该发挥更大的作用。但目前来看，消费这方面的转机还没有出现，这是我们需要注意的。

　　02 经济增长的最大变量就是疫情

　　城市进化论：今年上半年疫情对于整个经济的影响是比较明显的，这种情况下，我们怎么进一步统筹疫情防控和经济发展？

　　陈宪：统筹疫情防控、稳定经济增长，现在处于首要地位。这两年多来可以看到，经济增长的最大变量就是疫情。疫情反复时，经济下行压力较大，民生困难相对也更大。一旦疫情趋缓，经济马上就会反弹，民生也就好一些。这就说明，中国经济的基本面还是好的，长期向好的趋势没有变。处理好疫情防控跟经济增长的关系，是一个很大的问题。

　　我们一定要好好地把防控端、经济端研判一下，现在的痛点、难点到底在什么地方。比如从经济的角度来看，上海疫情暴露出来的产业链协同问题，难点、痛点到底怎么缓解？再比如接触性服务业有很多小微企业，它们抗打击能力是很弱的，在供给端、需求端、民生端要综合研判，找到痛点、难点，再有针对性地解决问题。

　　另外，要严肃处理防控当中出现的简单化、一刀切、层层加码问题。现在有些专家认为下半年经济增速可以达到5.5%，甚至还有说可能到5.5%-6%。我同意这个说法，但前提是我们的经济和民生要回归正常、回归常态。

　　03 消费补贴的步子应该更大一点

　　城市进化论：其实现在从消费端和投资端来看，都遇到了对未来的预期、对未来信心的问题。下一阶段拉动消费和投资，特别需要注意什么？

　　张海冰：消费这一块，从中央到地方都出台了很多纾困和帮扶措施。但我们分析后发现，这些政策基本都不是鼓励消费政策，而是就业帮扶政策。

　　比如你开一家奶茶店，给你减免一点房租或缓缴社保，让奶茶店可以开下去，员工也得到了就业机会。这当然是必要的，但从另外一个角度来说，如果消费者不进店消费、没有客流，这种情况下继续开下去，实际上是继续失血，对小微企业等维持生存是不利的。

　　我们要拉动消费，关键是要有客流，要让消费者敢上街、敢进店，这是一方面。另一方面是消费者的收入情况和收入预期。近十多年来，我国居民可支配收入增速一直处于缓慢下行状态。收入增速下行，会影响到人的预期。再叠加前几年房价上涨对消费的挤压，无论对日常消费还是可选消费，都产生了不利影响。

　　加上这两年疫情影响，居民收入情况可能更加严峻。在这种情况下，我们还是呼吁消费政策能够真正从需求端发力，就是从消费补贴的角度应当步子再大一点。不光是说现在部分地方出台的消费券措施，在需要的时候，还应当从全国层面对低收入群体、包括受疫情冲击比较严重的一些行业群体，对他们的收入进行补贴，提升消费信心。

　　低收入群体的边际消费倾向是很高的，因为他的收入有时候是入不敷出的，在这种情况下如果能够得到一些补贴，会很快把钱花出去维持自己的基本生活或稍有改善。在这种情况下，对消费的拉动或消费激活，是真正有效的政策。

　　再从投资的角度来讲，一定要正视投资增速不可持续的问题。我们疫情之前和一些专业机构做过一些调查，各地在发专项债过程中都觉得很困难，困难在哪儿呢？就是没有项目，项目荒。很多地方为了完成申报任务或拿到资金，就会出现部分项目“注水”的情况。

　　现在我们也在努力挖掘新基建领域的潜力，比如储能、充电桩等，这是非常好的，也是调整经济结构所必须的，但它的体量相对来说还比较小。什么东西能顶上来？还是要靠消费。

　　我们要建设统一的国内大市场也好，畅通国内国际大循环也好，都必须消费更多发力，让消费更多增长。短期来看，消费要真正从需求端去发力，改善居民收入状况和收入预期。长期来看，稳消费、促消费，要有适当的体制和机制保障，提高居民收入，包括深化收入分配制度的改革等，都是促消费的长远措施。

　　04 我们首先还是要给企业信心

　　城市进化论：市场主体是我们经济大盘的“细胞”。对于企业来说，下半年如何应对挑战和机遇？

　　陈宪：现在讲到企业，大家都知道很艰难。除了前面说的要改善外部环境、放松外部约束，对于企业自己，现在最重要的就是活下去。

　　怎么活下去？我们首先还是要给企业信心，现在又到了说“信心比黄金更重要”的时候。虽然现在短期矛盾很集中，但中国经济的基本面是没有变的。比如出口超预期的增长，还有很重要的外商投资数据，这都说明中国经济中长期向好，企业要有信心。

　　中国经济还在进行很多结构性调整，企业可以从中看到自己应该怎么顺势而为，就是产业发展放在什么地方，发展的重点在什么地方。我们可以看到，很多新兴产业、高科技产业增长还是很快的。

　　另外，在有信心的条件下，活下去的具体办法，就是拿到现金流。尤其对于科技型企业和“0到1”的企业，是有条件的、手里是有筹码的，因为各种创投资金、产投资本还是很活跃的，也是有钱的。这个时候哪怕降低一点估值、便宜一点出让股权，也要拿到现金流，不然你怎么活下去？

　　05 流动性三季度将逐渐回归常态化

　　城市进化论：市场主体当下确实面临着发展上的压力和困难，我们也看到，今年上半年一系列金融政策也在持续为市场主体提供助力和帮扶。同时为了增加流动性供给，金融机构也在加大对实体经济信贷方面的支持力度。然而前几天，央行也多次进行了30亿元7天逆回购操作，结合今天看到的宏观数据，释放出什么样的市场信号？

　　张瑜：30亿元的投放操作其实并不是首次，在2021年年初的时候用过。大家可能认为这是央行整个货币政策变化的前置信号，因为确实在2021年的操作当中产生了这样的效果，资金面快速收敛，资金利率回归政策利率附近运行。

　　但我并不认为需要过度关注30亿。因为本身在目前的央行框架当中，价格比量重要。流动性整个量的管理，包括降准工具，我们现在都不能完全算作货币政策转向或者不转向的操作，更多是一个流动性管理工具，其实还是价格、利率更重要，因为是最终交易的核心。

　　不过，我认为流动性在整个三季度确实会逐渐回归常态化。

　　短端5-7月资金端银行间利率非常便宜，只有1.6%、1.7%的水平，大家觉得非常宽松。但我对这个宽松的定义是“被动宽松”，因为这段时间经济需求本身比较弱，没有人用钱嘛，钱都淤在银行间，是被动流动性淤积的结果。

　　三季度，我们认为流动性也是“被动收紧”， 慢慢经济复苏了，咱们也慢慢放开了，人流、物流、货运流已经在做一些边际优化。整个信用扩张数据，也看到企业中长期融资贷款开始有一些修复。原来淤积的水，多多少少随着经济好转，大家慢慢“喝”下去一些，水位下来了，利率自然就上去了。

　　但是再往后，会不会有主动收紧的风险？我的主观判断是倾向于收紧的概率比较小，一是因为经济结构修复得不够均衡，投资占比依然较高、消费服务业占比较低。另外，通胀的高度虽然有了，但是通胀的宽度是不够的，比如说PPI单边回落、大宗商品最近价格掉得很凶，同时核心服务业的通胀也是上行偏缓慢的，所以通胀范围也不够大。

　　06 货币政策还是以内为主

　　城市进化论：在外部环境复杂多变的情况下，下一步国内利率政策会不会有新的改变？

　　张瑜：这个问题先要看美国加息的背景是通胀，现在美国通胀率是9.1%左右，虽然看高度感觉跟1980年大滞胀时有点小差距，当年顶点是14.8%；但是看宽度，已经跟1980年差不多了，超预期的通胀风险在增加。

　　对于美联储加息，现在的一致预期是7月、9月，年底包括11月、12月，就是未来美国还有四次美联储议息会议，大家的一致预期是75BP、50BP、25BP、25BP的加法，我个人感觉每一次都有超预期的可能。如果通胀比预期要高，美联储加息不比市场预期高，如何制伏通胀呢？

　　所以我们现在认为美国通胀是不是一定见顶了、到拐点了？我觉得这个判断太早了，还是应该对美国通胀的风险保持充分警惕性。

　　在国内“传染性”上，前几次我们跟美国货币政策大反向的时候，就是我们这边偏稳增长、偏宽松，美国那边偏紧，比较典型的像2015年、2018年，基本上三年一小次。当时会被动一些，因为那个时候汇率不够有弹性，现在汇率弹性够开，货币正独立性可以因为汇率弹性加大而得到更好的呵护和保证。

　　最后到对国内货币政策的看法，我认为还是以内为主。现在汇率在6.7、6.8左右，距离前期敏感位7.2，还有可以接受贬值或弹性加大的空间。只要内部需要，我们用汇率弹性去保护或捍卫国内货币政策独立性，这个问题是不大的，因为目前还是有战略纵深的位置。

　　07 服务业领域要进一步发力

　　城市进化论：今年政府工作报告确定了全年5.5%左右的增长目标。怎么看下半年经济走势？

　　张海冰：二季度经济度过了非常艰难的时刻，下一步，我们还是应该在服务业领域进一步发力。今年来看，三大产业中，农业是很稳的，工业增长也不错，相比之下，服务业面临更大的困难。

　　上半年第三产业的增长是1.8%，二季度则下降了0.4%。第三产业是承载就业最大的产业，就业影响着大家的收入，收入影响着消费，消费又反过来影响GDP增长。下半年希望疫情防控措施更加科学化，让居民能够上得了街、进得了店，能够把钱花出去，让困难群体也有钱可花。在这种情况下，我们下半年的稳增长局势将是非常有利的。

　　陈宪：上半年实现正增长确实很不容易，尤其是中国经济的核心区域都受到疫情影响，最早是珠三角，然后是上海、北京。

　　前面的数据已经出来了，我们现在更多是往后看，要实现全年5.5%的目标，下半年增速要8%以上了，确实有点难度。其中的一个关键因素，还是要考虑疫情防控的科学化和精准化。你至少使得三季度跑到6%、7%，四季度再跑到更高一点，全年的情况才会好一点。