《期货和衍生品法》颁布背景下的债券品使用实践

　　编者按 十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过的《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称《期货和衍生品法》）自2022年8月1日起施行。该法确立了衍生品市场发展所急需且国际通行的基础制度，为市场创新发展预留了充足的制度空间。广大投资者对于在新法规范下债券品的使用情况予以广泛关注和讨论。 为进一步向境外投资者介绍该法的亮点与业界实践，中央结算公司组织召开线上圆桌论坛，聚焦“《期货和衍生品法》颁布背景下的债券品使用实践”主题，邀请专家从各自专业视角解读新法亮点，共同探讨境外投资者使用在全球通模式下所持债券参与期货与衍生品市场的创新实践。 主持人： 陈哲钰中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 特邀专家： 倪韬雍国泰君安期货国际业务部总经理兼国泰君安期货（新加坡）私人有限公司CEO 王晓雪金杜律师事务所上海办公室金融证券部合伙人 安德里亚·斯巴尔基耶罗（AndreaSbalchiero）萃达万博（Tradeweb）亚洲区利率互换业务负责人、董事总经理 于一茗中央结算公司中债品业务中心品牌战略部资深经理 陈哲钰 中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 《期货和衍生品法》的出台对于我国法治建设有哪些重大意义？对于境外投资者来说有哪些值得关注的亮点？ 王晓雪 金杜律师事务所上海办公室金融证券部合伙人 我国《期货和衍生品法》的通过可以说是过去几十年全球衍生品市场最为重要的法律进展，该法也在我国金融立法体系中扮演着非常重要的角色。 《期货和衍生品法》共有11个主体章节，150余条条款，涵盖了与期货和场外衍生品相关的各类主题，包括相关概念的定义、许可和授权、业务行为、中央结算、交易报告、监管合作以及期货合约的交易和上市。 《期货和衍生品法》首次在立法层面对终止净额结算（Close-outnetting）条款的可执行性予以承认，并明确了场外衍生品交易中常用的单一协议概念，即将交易双方在主协议项下衍生的所有交易均视为一项整体协议，主协议下的各项交易除受到主协议与补充协议的约束外，还受到各自交易约定的约束。交易一方违反任何一个文件下的义务，都构成对整个协议的违反。这补齐了我国期货和衍生品领域的法律短板，使衍生品交易的重要机制有法可依。 陈哲钰 中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 目前期货市场的双向开放现状是怎样的？境外投资者参与国内期货市场，以及境内客户参与境外期货市场的情况如何？ 倪韬雍 国泰君安期货国际业务部总经理兼国泰君安期货（新加坡）私人有限公司CEO 近10年来，中国期货市场的全球化程度不断加深，特别是中金所股指期货允许合格境外机构投资者（QFII）参与以来，越来越多的境外投资者进入中国金融及商品期货市场。目前，QFII在股指期货市场的持仓已初具规模，成为该市场重要的长期投资者。 2018年3月，INE（上海国际能源交易中心）原油期货上市，标志着中国商品期货开始全球化。特定产品的交易机制允许合格的境外机构和个人投资者直接进行交易。目前，有9种商品期货和期权产品采用这种机制。商品期货市场不仅降低了对境外投资者的准入要求，还同其他国际交易所一样，允许境外经纪人协助其客户参与中国期货市场。随着更多商品期货产品的开放，许多境外产业投资者也将通过特定的产品机制进入中国期货市场。 目前，许多机构使用国债质押充抵期货保证金，以降低交易成本。国泰君安也正在与中央结算公司合作，推动境外机构使用中国国债充抵INE和其他商品交易所的保证金。未来随着越来越多的期货产品向境外投资者开放，相信国债质押的应用场景将更加广泛。 陈哲钰 中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 从国际电子交易的视角来看，目前国际衍生品市场发展有何趋势？您对于中国的场外衍生品市场国际化发展有何看法？ 安德里亚·斯巴尔基耶罗 AndreaSbalchiero 萃达万博（Tradeweb）亚洲区利率互换业务负责人、董事总经理 根据以往经验，我认为中国市场有巨大潜力，从交易规模、全球投资者参与潜力来看，都将有显著的增长机会。 当然，在这一过程中，投资者面对新市场会提出许多问题，希望了解新市场的准入条件、收益情况及交易协议等，这正是Tradeweb可以发挥作用之处。我们从其他市场开放的经验中观察到，市场开放会给参与各方都带来增加国际经验的良机。尽管本地市场现有的交易系统、流动性都会经受考验，但通过合规、安全的电子化交易参与新市场，将使所有市场参与者受益。两年前，在我们上线NDIRS（无本金交割利率互换）之初，该产品的电子化交易刚刚兴起，现在已经迅速发展起来，的用户数和交易量都取得可观增长。目前我们在亚洲的用户数已逾200家，我对中国市场发展的前景非常看好。 陈哲钰 中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 《期货和衍生品法》出台后受到境内外投资者的广泛关注，对于人民币债券资产在期货市场和衍生品市场运用的需求也日益旺盛。中央结算公司在这方面有哪些经验可以分享？ 于一茗 中央结算公司中债品业务中心品牌战略部资深经理 以有价证券作为衍生品交易保证金是国际市场惯例，这不仅能优化流动性管理、减少风险敞口，还能有效降低交易成本。因此，境内外投资者愈发关注债券品在期货衍生品市场的应用。 完善的品管理服务是开展债券充抵保证金业务的先决条件。截至2022年6月末，中央结算公司债券品管理规模已达18.81万亿元，服务境内外客户超过1.2万家，居全球首位，为债券充抵保证金制度的建立奠定了坚实基础。 目前，中央结算公司已与国内6家期货交易所签署合作备忘录，实现债券充抵期货保证金制度在中国期货市场的全覆盖，业务规模超过1400亿元。截至6月末，共有近140家期货公司完成账户开立，券商、资管产品、银行以及QFII、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等各类投资者共400余家参与业务。 在业务模式方面，对于证券公司等投资者而言，由其向期货公司提交债券，再由期货公司转质押给交易所进行保证金的充抵。而对于非期货公司会员，则是由其直接提交债券至交易所以充抵期货保证金。 与此同时，我们也在积极推动人民币债券充抵保证金在场外衍生品市场的应用。2020年9月，中央结算公司与国际掉期与衍生工具协会（ISDA）联合发布白皮书，探讨推动人民币债券充抵国际场外衍生品交易保证金的可行性，为全球投资者提供更多便利。 陈哲钰 中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 《期货和衍生品法》在哪些方面与国际惯例进行接轨？将给跨境期货市场互联互通、跨境衍生品交易等业务带来怎样的利好？ 王晓雪 金杜律师事务所上海办公室金融证券部合伙人 以往的市场调查显示，“中国不是净额结算管辖区”是国际投资者与境内机构交易的主要障碍。《期货和衍生品法》的颁布意味着中国将成为净额结算管辖区，中国法律顾问将能够出具相关的行业法律意见，论证终止净额结算机制在涉及中国主体的破产程序开始之前及完成之后都是具有法律可执行性的。 在此基础上，金融机构将以净额计算其中国衍生品对手方的信用和风险敞口，以满足风险管理和监管合规需要，这会显著降低交易和监管合规成本，推动中国衍生品市场的发展。此外，终止净额结算和单一协议机制还有助于国际通行的转让式协议逐步在境内使用。 随着中国成为净额结算管辖区，境外投资者在与国内对手方交易时，需要将追加保证金和初始保证金的相关规定纳入考虑。境内监管部门或将在场外衍生品交易中引入保证金要求，这些变化都将拓宽国债充抵保证金的使用范围。 陈哲钰 中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 《期货和衍生品法》在上市机制、期货公司业务范围、保证金多样化等多个方面作出创新性安排，您认为这会给中国期货市场、衍生品市场带来哪些变化，境外投资者又如何看待其中的市场机会？ 倪韬雍 国泰君安期货国际业务部总经理兼国泰君安期货（新加坡）私人有限公司CEO 《期货和衍生品法》将场外衍生品的地位提升到与交易所交易期货同等的高度，为中国场外衍生品市场的发展带来了重大机遇，也有助于未来推进以国债充抵衍生品保证金工作。 该法对期货公司及相关市场参与者也具有重大指导意义。例如，该法要求期货结算机构将客户保证金与自己的资金分开存放，不得扣押客户保证金，不得强制进行客户保证金清算，进一步提高了期货保证金的安全性，增加了境外投资者对中国期货市场的信心。品范围方面，除了标准认股权证和国债，股票和基金也被列入其中。不过由于股票产品的质押率较低，对流动性的要求也较高，未来国债仍将是期货市场的主要品。 该法对跨境交易单独设立章节，规定境内单位或者个人从事境外期货交易应当委托具有境外期货经纪业务资格的境内期货经营机构进行。而境内期货经营机构可转委托境外期货经营机构从事境外期货交易，这明确了未来本地实体参与境外期货市场的路径。 陈哲钰 中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 在《期货及衍生品法》颁布后，中央结算公司作为国家重要金融基础设施，对于助力防范化解金融风险以及巩固期货市场风险管理体系，有哪些实践经验与面临的挑战？ 于一茗 中央结算公司中债品业务中心品牌战略部资深经理 无论是在期货市场还是衍生品市场，境内外投资者最为关切、品管理不可或缺的一个环节，就是违约处置服务。中央结算公司于2019年正式推出品违约处置机制：质权方可委托中央结算公司通过拍卖、变卖、协议折价等3种方式进行品违约处置。其中，拍卖和变卖都可以由质权方单方面发起申请，最快可在3个工作日内实现权益，最大化保护质权方的利益。 目前，品违约处置机制有两个颇受关注的环节。 第一，在违约处置过程中，出质方进入破产程序对于违约处置是否有影响。根据目前违约处置的相关规定，在违约处置程序进行过程中，如出质方进入破产程序，可能构成违约处置程序的中止情形。但在实践中，如果破产法没有明确要求暂停行使权，违约处置也没有给破产主体或其他债权人造成损失，则该操作被破产管理人挑战的可能性相对较低。 第二，违约情形下的资金跨境汇出。结合跨境有关外汇的管理规定，根据目前的业务实践，我们认为资金出境政策有待明确，但境外质权人通过品违约处置实现质权在技术层面已不存在障碍。 陈哲钰 中央结算公司上海总部境外客户服务部副总经理 《期货及衍生品法》规定了境外交易所和期货公司在跨境交易中应遵守的行为准则。基于国际电子交易的角度，您对期货及衍生品市场跨境交易的未来发展有何建议？ 安德里亚·斯巴尔基耶罗 AndreaSbalchiero 萃达万博（Tradeweb）亚洲区利率互换业务负责人、董事总经理 萃达万博通过与金融基础设施开展国际合作，已经在中国的债券领域积累了成功的跨境业务经验，希望在衍生品领域也充分利用我们的国际经验助力市场的发展壮大。在全球利率期货及衍生品领域，客户主要选择在美国的掉期执行设施（SEF）、在欧洲的多边交易设施（MTF）进行交易。因为每笔交易都需遵守交易、清算、报告的监管规则，所以在这两类交易的执行和报告是有效率的。我认为在中国可以采用类似做法，便于买卖双方参与并达成交易。我们与监管部门、基础设施、投资者和交易商持续沟通，也希望探索推出这方面服务，通过安全、可靠、合规的解决方案来满足各方的日常交易需求。 ◇原载《债券》2022年8月刊 ◇