药师帮拟港股上市 估值可达百亿？

　　药师帮拟港股上市，估值可达百亿?据了解，药师帮成立于2015年，2019年之前主要从事业务，具体详情请看正文。 近日，药师帮股份有限公司(下称“药师帮”)再次向港交所提交了资料，拟港股上市。其实，早在今年5月药师帮就已提交了一次资料，但公司的首次递表并未有后续推进。 药师帮成立于2015年，2019年之前主要从事业务，即为医药分销企业与药店、基层医疗机构等医药零售企业提供交易，公司则从交易金额中收取2.2%到3.1%的佣金。2019年后，因业务无法支撑企业发展，药师帮开展了自营业务，即直接参与医药的流通，到2022年上半年，药师帮收入的95.4%由自营业务提供。 需要指出的是，药师帮的数字化医药流通概念，在2015年的A轮融资中就吸引到了复星医药(25.55,-1.75,-6.41%)(600196.SH)、常春藤资本的青睐;此后，还先后获得了顺为资本(小米系)、DCM中国、等知名机构的认可;2022年4月最新一轮融资中，公司的估值已高达100亿元。 数字化、信息化其实早已是医药流通企业的标配，九州通(600998.SH)、药易购(300937SZ)等医药流通企业也已在布局医药交易，他们的业务构成与药师帮并无较大差异。不过，A股医药流通企业的整体估值并不高，申万医药流通行业27家公司的市销率中位数仅在0.47倍左右。 标榜数字化医药流通企业的药师帮，2021年收入勉强超过百亿，以此计算，公司市销率约为1倍，到了二级市场又该如何估值呢? 行业竞争激烈 药师帮称公司是一家院外数字化医药流通服务企业，截至2022年上半年，为约30万家药店及约13万家基础医疗机构提供数字化医药交易服务。需要指出的是，虽然药师帮在招股书中强调公司的数字化医药交易的价值，但其实自2019年开始，药师帮就已在建立自营的医药流通体系，直接参与医药的流通。 数据招股书到2022年上半年，虽然来自业务的GMV(商品交易总额)为92.29亿元，高于来自自营业务的71.63亿元GMV，但业务并未为药师帮提供多少收入。2022年上半年，业务仅为药师帮提供了2.77亿元的收入，在当期总收入中的占比为4.1%;而在同周期内，自营业务贡献的收入却高达95.4%。 虽然在国家进行的医药分离改革进程中，催生了巨大的院外医药市场，但国内的医药流通、医药零售市场已十分内卷。医药流通领域，就有上海医药(13.34,-0.58,-4.17%)(601607.SH)、九州通等收入超千亿的公司;医药零售行业，以老百姓(603883.SH)、一心堂(002727.SZ)等为代表的头部连锁药房更是通过“开店、并购、加盟”等多种形式扩充自身的门店体系，以提升行业集中度。 值得一提的是，为了提升公司的收入水平，老百姓、一心堂等连锁药房早已切入医药分销领域。截至2022年上半年，加盟、联盟及分销为老百姓提供了14.8%的收入;加盟店数量较少的一心堂，医药分销还是为其提供了16.39%的收入。据西南证券研究，截止2020年末，全国有医药批发企业1.31万家，但TOP100企业的市场份额高达73.7%，行业集中度较高。 其实，随着连锁化率的提高，药房等药师帮的下游客户竞争更为激烈。到2021年，国内药房的连锁化率达到了57.17%;以老百姓、一心堂为代表的头部连锁药房还持续通过“开店、并购、加盟”等多种形式扩充自身的门店体系。 方正证券统计，2021年老百姓、一心堂等5家连锁药房就通过多种形式共增加了8079家门店。而受资质、医保支付、药源供应、连锁药房竞争等因素影响下，最近几年零售个体药店数量增长率远不及连锁药房，且这些个体药店普遍分布在县镇等下沉市场。 当然，为了与上海医药、九州通这类医药流通企业进行差异化竞争，并抢夺连锁药房的医药流通市场，药师帮在信息化管理、药品物流以及下沉市场方面下功夫。但是，据中航证券统计，除西藏、甘肃、内蒙古等省(自治区)外，国内多数经济发达的省份，药房的连锁化率已超过50%，其中上海、湖南、四川等省市，连锁化率更是在60%以上。 一方面需要开拓县域客户;另一方面还要在物流速度上赶超上海医药、九州通等医药流通企业。这两方面的经营需求，让药师帮的仓储管理、客户开发以及物流等成本居高不下，2019-2022年上半年期间，药师帮自营业务毛利率最高时才5.9%;而A股27家医药流通企业毛利率的中位数在12%左右，最低的南京医药(600713.SH)，其毛利率也在6.5%左右。 毛利率低于可比公司的同时，药师帮的销售费用率却居高不下，2021、2022年上半年期间，公司的销售费用率普遍维持在9.3%以上。其中今年上半年的销售人员薪酬就高达3.4亿元，物流成本达到1.09亿元。A股27家医药流通企业的销售费用率中位数为4.9%，超过9%的医药流通企业仅百洋医药(301015.SZ)、浙江震元(000705.SZ)两家，但他们的毛利率普遍在20%以上。值得一提的是，互联网医药零售京东健康、阿里健康(7.41,-0.64,-7.95%)(00241.HK)两家公司中，销售费用率较高的阿里健康，这一指标也仅7.46%。 据药师帮披露，2021、2022年上半年期间，公司的综合毛利率仅在9.1%附近，而同周期内，公司的销售费用率就达到了9.3%。因此2019-2022年上半年期间，药师帮出现了持续亏损，净亏损分别达4.65亿元、2.77亿元、3.44亿元以及9.48亿元。 估值有待商榷 虽然药师帮所处的医药流通、零售行业的竞争已十分激烈，但其提出的院外数字化医药流通服务概念却颇受资本青睐。自2015年5月完成天使轮融资，到2022年4月完成E—2轮融资，药师帮已先后完成了8轮融资，获得了复星医药、常春藤资本、顺为资本、等投资机构的青睐;其估值也由A轮的2.3亿元上涨到E—2轮的100亿元。截至发行前，在多轮融资后药师帮的股权已十分分散。 招股书药师帮所提的院外数字化医药流通服务概念价值到底有几何呢? 数据招股书据药师帮披露，到2022年上半年，公司收入的95.4%由自营业务提供，但因毛利率低等因素影响，自营业务仅为公司提供了3.79亿元的毛利;但业务的毛利率高达83.3%，因此4.1%的业务收入为药师帮提供了2.3亿元的毛利，在当期公司总毛利中的占比为36.98%。 从收入结构方面来看，药师帮已不可避免地与上海医药、九州通等医药流通企业进行同质化竞争;但毛利构成方面来看，业务还是药师帮重要的利润。这样的收入、毛利结构下，又将如何给药师帮估值呢? 其实，随着数字化经济的发展，拥抱数字化已成为国内企业的共识，到目前，数字化早已不是药师帮的专利。九州通就已在推进“药九九”业务，拟利用“智能化+数字化+专业化”的优势，将传统的终端业务模式转型为“自营+合营+地推的类三方”线上线下相结合的模式。 药易购也早已建立了“合纵医药网-药易购”这个自营线年上半年，入驻有资质认证的商家4.8万家，下单用户数为3.3万，交易额也高达8.37亿元，同比增长了17.23%。 对于医药零售企业，数字化、信息化更是企业的重要发展方向，在IPO及再融资过程中，连锁药房都会募集部分资金用于数字化、信息化系统的升级与建设。如一心堂，2014年首发、2017年定向增发、2019年可转债等三次融资过程中，其中很大一部分募资都用在数字化、信息化系统的升级与建设之中，合计计划募资金额达5.6亿元，在总计划募资金额中的占比接近20%。到2022年上半年，一心堂已建立起包括PC端、移动端、等多体系于一体的信息化仓储、物流、商品的管理体系。 值得一提的是，京东健康、阿里健康等线上医药零售企业的毛利率普遍在20%以上，而药师帮的综合毛利率在9.1%附近。业务模式、毛利率都与多数医药流通企业类似。因此，药师帮的估值逻辑或应参考医药流通企业。 截至2022年12月中旬，A股27家医药流通企业的市销率中位数仅为0.47倍，港股两家医药流通企业国药控股(19.44,-1.21,-5.86%)(1099.HK)、上海医药(2607.HK)的市销率分别为0.1倍和0.19倍。而截至2021年末，药师帮的收入才仅为109亿元，对应最近一轮融资时的估值，市销率在1倍左右。需要指出的是，药师帮在此前的融资过程中还与投资机构签署了对赌协议，若2023年12月31日前药师帮不能完成上市，公司需要履行回购等义务。 业务难以避免与医药流通、连锁药房企业进行同质化竞争，毛利率低、销售费用居高不下而陷入持续亏损的药师帮，又能否依靠院外数字化医药流通概念获得广大投资人的青睐呢?