Beta属性越来越弱，券商股持续“躺平”被吐槽？A股“财富管理型

　　中金公司发布研报指出，当前A股/H股券商分别交易于1.34x/0.64x P/B、位于过去十年8.4%/历史5.4%分位数。横向对比来看，H股券商在估值上比同时在A股上市的券商无疑更有吸引力。

　　国内券商AH股的溢价率也能说明问题。即使近期AH股溢价率有所收敛，但券商H股仍然有较大的折价。截至今日港股收盘，14只AH股券商的溢价率最低为40%，最高为287%。

　　不过，这些H股券商大多也是目前券商行业的翘楚，能有不错的表现不完全是因为beta，亦具备一定alpha因素。此外，近期港股市场的整体强势也对H股券商有提振作用。

　　值得一提的是，在2022年，先后有多家券商及券商上市主体披露股东增持和回购信息，其中中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券、中原证券等券商的重要股东纷纷增持公司的H股。

　　对于A股券商beta属性持续下降的现象，一些卖方机构在一年多之前就有研究。

　　在2021年10月，海通证券非银团队曾发布过一篇深度报告。这篇报告指出,过去15年中，A股券商一共出现过6波行情，分别是：2006年3月15日~2007年11月2日、2008年11月4日~2009年8月3日、2014年7月11日~2015年4月23日、2018年10月19日~2019年3月7日、2020年6月18日~2020年7月9日、2021年5月11日~2021年8月27日。

　　在2008年11月4日~2009年8月3日的这轮行情中，沪深300及上证指数累计最大涨幅分别达到128%和100%，申万券商指数累计最大涨幅为132%。在已上市的8家券商中，中信证券累计最大涨幅为118%；中小券商累计最大涨幅更大，平均值为177%，其中东北证券和西南证券累计最大涨幅最高，分别为338%和307%。彼时，券商收入结构仍以高弹性的传统经纪业务为主。

　　而在距离目前最近的2021年5月11日~2021年8月27日的这轮券商行情，券商板块的β属性弱化，α属性凸显。2021年5月11日~2021年8月27日期间，沪深300及上证指数累计最大涨幅仅为7%和6%，券商II指数累计最大涨幅为15%，表现一般。但从个股上看，部分个股跑出了独立行情，比如财富管理型券商东方证券、广发证券、东方财富，区间累计最大涨幅分别为106%、47%、40%。

　　值得一提的是，在近十几年券商beta属性持续下降的过程中，行业的估值也下了台阶。据海通证券非银团队统计，2012年创新大会前，券商业务特征以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为54%及22%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，两融和股票质押均为资本消耗性业务，显著拉低券商的ROE水平，2012年及2014年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为5%及11%，远低于创新大会前券商ROE。从估值水平来看，券商股的PB上限也分别降低到2.3x和5.6x左右。而去年底，券商股的PB已经降到了1x左右。

　　整体上看，近年来券商业绩表现与市场活跃度之间的关联趋于降低。2020年，券商行业净利润同比增长28%，同期市场交易量增长63.38%，两市融资融券余额增长58.84%，券商业绩表现不及大盘交易量的增长。海通证券非银团队认为，背后的原因在于传统业务转型升级使券商业绩对市场环境的敏感度降低。

　　展望行业未来发展趋势的判断，上述某头部券商非银行业首席认为，未来券商行业向头部集中的趋势是非常明确的，“所以我们一直看好的券商是大型全能型投行。从美国、日本的经验来看，这都是经过验证的。其次，我们关注一些特色券商的转型。总之，行业内以后会剩下两类券商，一类是大型全能型投行，一类是特色券商。但是从我的角度，可能会更加看好大型全能型投行。”

　　除此之外，是否具备财富管理属性、财富管理属性的强弱，已普遍被市场视为一只券商股是否有差异化投资机会的重要看点。

　　最近,申万宏源非银团队发布研报表示看好券商板块，首推财富管理标的。申万宏源非银团队指出，宏观经济有复苏预期，宽信用政策环境将延续，低估低配的券商板块迎来友好配置窗口期。下一阶段，居民存款搬家及财富管理业务仍是投资券商股的重要长逻辑和alpha所在。

　　去年11月下旬，中信证券非银团队发布在2023年证券行业投资策略中，将当前券商行业的投资要点归纳为三方面。其中，中信证券认为，券商加速布局财富管理蓝海市场，将开拓行业利润增长空间。公募基金方面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在2020~2025年有望保持14%的年均复合增长率，在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司有望明显受益。买方投顾方面，买方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变，进一步打开券商收入增长空间。

　　需要指出的是，虽然现在券商的业绩与市场环境的敏感度较之早年有所降低，即市场好的时候券商业绩不一定会很好，但是市场走弱的时候，券商的业绩大概率也会下滑，说明行业至今仍没有摆脱“靠天吃饭”的格局。刚刚过去的2022年，受市场大环境影响，券商行业的业绩普遍同比走低。

　　不过目前多家机构预测，2023年券商行业的盈利或将重回增长。中金公司预计2023年证券行业盈利有望增长24%。中性假设下，中金公司预测2023年证券行业营业收入同比增长16%至7655亿元，归母净利润同比增长24%至2044亿元。其中，假设2023年A股市场股票日均成交额为1.05万亿元、两融期末余额为1.75万亿元、股票承销额1.8万亿元。