美股新股解读负债率超100%，小i机器人（账上现金仅152万美元

　　人工智能是当下最畅谈的话题，而Chat GTP横空出世让市场狂欢，港A股已经涨一段时间了，热点可蹭，小i机器人（加快美股上市步伐，近日更新了招股资料。

　　了解到，小i机器人更新资料计划通过首次公开募股筹集4700万美元，以每股6.8美元至8.80美元的价格发行600万股美国存托凭证，按照建议发售价的中点，该公司市值将为5.64亿美元。按照披露的业绩，该公司估值有点高，PS（静态）为17.3倍，PE（动态）478倍。
 

　　实际上，小i机器人一直都在寻求资本化道路，2015-2018年，在新三板市场，曾用名“智臻智能”，或因缺乏流动性而退市，试图转场港股，但因内部治理问题未能如愿，2022年12月向美国SEC递表，赶上年底赴美上市潮。2023年全球各国基本放开了疫情管控，经济复苏预期明朗，此次上市有较好的投资环境。
 

　　不过在高估值下，市场能认可该公司的投资价值吗？
 

20多岁的“小玩家”，客户集中度高

　　“小度”、“小爱同学”想必这些大家都耳熟能详，如今智能汽车发展迅猛，也出现了如“小P”及“小迪”之类的唤醒词，人工智能正逐步渗透到生活中的每一处角度。而小i机器人算是智能机器人的元老了，不过仅是“20多岁”的小玩家，2021年收入约为0.33亿美元，折合人民币仅2.27亿元。
 

　　实际上，小i机器人发展道路曲折，人工智能行业缺乏成功的案例参考，公司只能蒙着眼睛寻找适合自身的发展模式，从C端到B端，商业模式一直都在探索路上，但收入规模小，且波动也比较大。2017年该公司收入规模就破了2亿元，然而2020年腰斩，2021年才有所恢复，2022年上半年收入0.13亿美元，相当于仅0.95亿元，预计全年收入将不超过3亿元。
 

　　该公司围绕CIAI的AI技术提供包括AI智能聊天机器人、智能语音处理、计算机视觉、行业解决方案、机器人自动化及iBot操作系统的硬件解决方案产品及服务，客户覆盖金融行业、建筑业、政府机构及制造业等。而该公司业务包括销售软件产品、云产品及M&S服务三大业务。
 

　　销售软件产品是该公司的核心业务，2021年经济环境转好，其收入也开始恢复增长，同时开拓了云业务，2022年上半年销售软件产品及云产品收入分别增长57.8%及44.5%，收入贡献分别为59.8%及28.4%，合计88.2%。作为技术性公司，该公司也一直都在强化研发，以提高产品在行业竞争力，在443名员工中，就有277名研员工。

　　根据小i机器人招股资料，截至 2022年12月1日，已申请专利554件，已获授权281件，获得注册商标225件，计算机软件著作权130件。为了保护专利及技术，该公司和苹果的进行了超10年的专利之争，2012年6月，旗下运营载体上海小i起诉苹果子公司侵犯专利权，到2020年6月才终审确认了其专利的有效性，但并没有对苹果的作出裁决，随后该公司要求苹果停止，并索赔人民币达100亿元。
 

　　在这数年的专利维权中，对小i机器人业务模式及拓客推进其实也产生了一定影响。该公司称目前已有600多家客户，不过客户集中度很高。2022年上半年，该公司前五大客户贡献收入达71.8%，其中前两大客户贡献变动大，2020年前两大客户收入贡献17.7%及12.8%，2021年分别为41.2%及10.3%，而2022年上半年分别为26.2%及22.5%。中国建筑为其最大客户，签订了智能制图运营和技术支持协议，合作期为三年。
 

　　不可否认，该公司在技术投入上确实比较高，2022年上半年研发费用率达28.53%，但产品商业化缓慢，客户依赖度也非常高，可见市场并未充分认可公司产品及服务。与此同时，该公司把精力花在与苹果的专利之争上，时间太过漫长，或引起需求目标的质疑，影响产品及服务的口碑及市场提升。
 

　　值得注意的是，小i机器人除了业务规模小波动大外，盈利波动也非常大，2020-2022年上半年净利润分别为-706万美元、336.5万美元及59万美元，净利率分别为-50.95%、10.34%及4.59%，盈利能力极不稳定。
 

盈利不稳定，现金流紧张

　　了解到，小i机器人利润变动大主要源于收入规模小，无法形成规模化优势。该公司毛利率保持提升态势，2020-2022年上半年分别为47.84%、66.53%及71.1%，而费用端则是有优化趋势，三大费用（研发、行政及销售）率合计分别为104.6%、51.17%及58.23%（2021年上半年为95.75%）。而影响净利的主要为其他收入项变动，这部分则是债息支出增加导致。
 

　　细分看，在成本端，该公司成本包括员工成本、云托管费用及材料成本，2021年开拓了云业务，且毛利率较高，虽新增了云托管成本，但毛利率依然是上升的，而2022年上半年云托管成本大幅下降68.5%，带动毛利率大幅提升。在费用端，销售费用主要为推广开支，由于客户集中度较高，该公司并未将精力放在拓客上，占比逐年下降；在管理费用中，该公司将应收坏账费用计入该科目，使得2022年大幅下降；而研发费用线性比较好，主要投入云产品研发，每年都保持增长趋势。
 

　　实际上，以小i机器人的业务规模，粉饰利润还是比较容易的，通过会计手法比如增加研发资本化减少费用列账，及延长平摊折旧和摊销的年限减少费用等，费用减少几百万美元即可大幅度优化利润表。不过经营质量很难粉饰，该公司常年处于经营现金净流出状态，2020年以来累计净流出2217.6万美元，占比合计收入37.43%。
 

　　该公司近几年主要通过融资补血，才得以保证经营活动的正常运行，不过资金面也仍比较紧张，截至2022年6月现金等价物仅有152.4万美元。该公司整体负债率超过100%，权益为赤字，就金融性负债而言，短期借款（一年内）2686.25万美元，短长期借款3893.6万美元，占比总资产70.9%，账上现金远不够偿还。在经营现金没有改善下，只能靠持续靠融资续命，而银行借款困难，关联方借款已占到一半以上，弹药也有限，上市融资或成为其最行之有效的“救命稻草”。

行业前景好，但公司不乐观

　　从行业来看，根据弗若斯特沙利文，人工智能行业处于快速发展阶段，2021年市场规模为2607亿元，近五年复合年增长率47.9%，预计到2026年将达到14729亿元，复合增长率41.4%。2021年国内人工智能渗透率为7.7%，按年逐年提升，预计到2026年将达到32.7%，未来有很大的成长空间。
 

　　在政策上，国家也大力扶持行业发展，在今年2月24日，国新办就“深入实施创新驱动发展战略 加快建设科技强国”举行发布会，科技部将把人工智能作为战略性新兴产业，作为新增长引擎，继续给予大力支持。不过行业竞争也非常激烈，目前市场相对分散，入局者包括苹果、微软、小米及等行业巨头，小体量的小i机器人或在夹缝中求生存，虽然能分得一杯羹，但在高负债下，前景难言乐观。
 

　　小i机器人此次募资主要用于研发、对基础设施、品牌及营销的资本性支出以及公司一般用途。值得注意的是，该公司谈到，若发生不可预见的事件募资资金将另外使用，不会同招股书一致。而这不可预见的事件大概率为“债务事件”，该公司欠关联方超过1600万美元，欠银行超1500万美元，有偿债需求。
 

　　综合看来，小i机器人并无吸睛之处，业务规模小，客户集中度高，收入波动大，且盈利能力不稳定，债务高筑，经营现金流差无法弥补融资缺口，有偿债风险，此外行业处于成长阶段，但该公司缺乏竞争优势，或难以获取更高的市场份额。该公司上市估值过高，长线资金参与意愿弱，上市后或回调风险高。