不惧通胀，坚定放“鸽”

　　   在经济复苏和调控通胀的两难选择中，美联储坚定地选择了前者——疫情仍旧是相当大的风险，经济复苏道阻且长。

　　   “鸽声”依旧，全球金融市场未来究竟怎么走？

　　   出于通胀预期的不一致，经济学家们对于未来全球金融市场会受到多大程度的冲击产生了较大分歧。

　　   美国企业研究所（American Enterprise Insitute AEI）研究员Desmond Lachman，在接受中国金融四十人论坛（CF40）研究部访谈时表示，无论是高通胀还是美联储可能开启的加息周期，都不会持续太久，未来需要警惕泡沫破裂、全球经济再次陷入衰退的风险。

　　   但在CF40近日举办的双周闭门研讨会上，与会专家则认为，未来美国实际通胀情况仍存在较大的不确定性。目前来看，通胀总体处于可控水平。从长期来看，美国实际通胀率很难走高。

　　   美联储“鸽声”依旧

　　   美债收益率再创新高

　　   北京时间周四凌晨，美联储公布了3月议息会议利率决议。一如市场所预期，美联储维持当前利率水平不变——联邦基金利率维持在0-0.25%，超额准备金利率（IOER）维持0.1%不变，维持每月购债规模在1200亿美元/月。

　　   美联储在政策声明中强调，疫情继续对经济前景构成相当大的风险，总体金融状况仍保持宽松。经济发展路径将在很大程度上取决于疫情的进程，包括接种疫苗的进展。未来如果出现可能阻碍美联储目标实现的风险，美联储将准备适当调整货币政策立场。鉴于当前美国经济活动复苏步伐加快，就业率回升，美联储提高了美国今年GDP增长和就业预期。不过，美联储承认通胀仍存在上行压力。

　　   对于购债的前瞻指引，美联储声明中仍保持“直到对实现（货币政策）委员会的充分就业和价格稳定目标取得实质性的进一步进展为止”的说法不变。此外，美联储主席鲍威尔还表示，无需对美债收益率过度反应，但拒绝回答有关银行补充杠杆率（SLR）豁免政策会否延期的问题，只表示即将做出正式宣布。

　　   总体上看，美联储“鸽”声依旧，鲍威尔的表态与此前相比并无太大差别，但是此次市场却颇为“领情”，隔夜十年期美债收益率从日内高点快速下行，美股收涨，黄金上涨，美元指数下跌。不过，截至北京时间晚19时36分，美国10年期国债收益率升至1.75%，创下2020年1月以来的最高水平。

　　   经济复苏远未完成

　　   前进道路仍不确定

　　   对经济的预测是本次会议的一大重点。美联储每年召开8次例会，但每隔3个月才会公布经济前景展望。此次会议是今年美联储首次公布经济预测值，且恰逢美债收益率大幅上行引发金融市场动荡之际，故此次会议的经济形势预测结果颇为引人关注。

　　   图片来源：Federal Reserve官网

　　   总体上看，美联储上调了今明两年的GDP增长预期，但下调了2023年的增长预期。政策声明公布的经济预测数据显示，美联储预计2021年美国经济将增长6.5%，较去年12月预期的4.2%提高2.3个百分点；2022年经济预料增长3.3%，前一次预期为增长3.2%；2023年预期为2.2%，较去年12月下降0.2个百分点，更长周期的经济预测值保持不变，均为1.8%。

　　   新近公布的美国经济数据印证了美国经济复苏的势头。3月1日公布的美国ISM制造业PMI指数60.8，较去年4月低点回升明显，总体也呈上升态势。3月5日公布的美国3月非农就业人数37.9万人，大超预期，且保持增长势头。

　　   美联储的担忧仍在于疫情。政策声明显示，“美国经济正在变得蓬勃，经济动力和就业人口复苏速度已经提高，总体金融状况保持宽松，不过，疫情继续构成相当大的风险。”鲍威尔在利率决议公布后的新闻发布会上也再次表示，疫苗接种为美国经济恢复正常带来了希望，但“经济复苏远未完成，前进道路仍不确定”。“美联储将继续保持高度宽松的货币政策立场，为经济复苏提供支持。”

　　   对经济复苏情况的看法将决定货币当局的政策路线。美联储公布的点阵图显示，美联储预计将维持利率在当前水平直至2023年，这与去年12月会议保持一致。不过认为2022年将加息一次的FOMC官员数比去年12月增加3位至4位，预计2023年将至少加息一次的官员较去年12月增加2位至7位。

　　   图片来源：Federal Reserve官网

　　   美联储政策锚定实际通胀率

　　   但通胀压力恐被低估

　　   美联储对于通胀率的表态为此次会议重点之二。据美国银行在议息会议对基金经理所做的调查，通胀及其可能引发的“缩减恐慌”是让投资者夜不能寐的首要风险。虽然美联储明确了购债前瞻指引不变，但对于通胀，鲍威尔仍然保持谨慎。

　　   在新闻发布会环节，鲍威尔表示，“谈论通胀是一回事，真实的通胀则是另一回事。”美联储参考的是实际通胀率，美联储需要到实际通货膨胀“实质性且持续超过2%目标”，而不是“预期将超过2%”，而后才会开启紧缩政策。

　　   在鲍威尔看来，当前通胀预期的快速走高是受到低基数效应和供给瓶颈的短期因素影响，因此不足为惧。鲍威尔的观点与美联储前任主席，新任美国财政部长耶伦保持一致。

　　   3月6日，耶伦在接受美国公众广播机构新闻时段PBS News Hour采访时说，“1.9万亿美元救助计划可能会导致通胀迅速上升的想法是错误的”，“如果通胀确实成为问题，我们有工具可以解决这个问题，决策者将密切关注形势，并将准备采取行动。”

　　   然而，距离美联储上次公布经济预测以来的3个月中，美国已经发生了许多事情：疫苗加速接种，1.9万亿美元的财政刺激措施开始落地。

　　   美国官方的态度与市场形成了鲜明对比。在经济学家看来，美联储恐怕低估了通胀压力。

　　   美国企业研究所（American Enterprise Insitute AEI）研究员Desmond Lachman，在接受CF40研究部访谈时表示，美国政府对经济注入的财政刺激已经占GDP的13%，这几乎是2009年奥巴马政府刺激计划的3倍。与此同时，美联储货币政策仍保持强力刺激，而此前美国家庭部门积累的大量消费需求将在年中疫苗大范围接种后得到释放。

　　   “考虑到这两个背景，1.9万亿美元的刺激计划‘过大’了。考虑到今年美国经济可能会达到7%的增长率，此举会导致下半年经济过热、推高通胀。” Lachman说。

　　   美国前财政部长、哈佛大学教授萨默斯也认为，大规模刺激政策可能引发“一代人未曾见过的通胀压力”。他预计，美联储可能被迫从2022年开始加息，为经济“降温”并抑制通胀，早于外界先前预期的2023年。

　　   事实上，持此看法的经济学家不在少数。美国10年期国债收益率在短短两个月内从0.9%快速升值1.7%，在一定程度上，也是市场出于通胀预期，进而担忧美联储可能提前收紧货币政策的反映。

　　   据《华尔街日报》报道，在接受调查的经济学家中，有80.6%的人预计，由于最新的经济救助计划，美国的通胀率将在一段时间内高于美联储2%的目标。还有人认为，美国的通胀率会在今年年中接近3%，这是过去十年以来都是非常罕见的。上周五刚刚公布的美国2月份生产者价格创出2018年10月以来的最大同比升幅，也被视为生产环节通胀压力加大的佐证之一。

　　   本周，作为美国衡量通胀预期的关键指标，美国10年期盈亏平衡通胀率升破2.3%，创2014年7月以来最高。

　　   全球金融市场走向何方？

　　   Lachman认为，未来需要警惕泡沫破裂，全球经济再次陷入衰退的风险。

　　   “美国当前财政和货币政策实验的背景是我们处在一个一切皆有泡沫的时代。”他说，这不仅仅是因为美国股票估值达到了1929年股市崩盘前夕的高水平，也不仅是因为比特币市场估值超过了1万亿美元，更重要的是那些高风险的借款人，尤其是高杠杆贷款市场和新兴市场经济体中的借款人，可以以不怎么高于美国政府借款利率的利率筹集资金。

　　   “为应对新冠疫情，中央银行大量印钞，造成了极低的利率，加剧了今天的泡沫。人们开始问，当低利率的好日子结束、利率开始上升时，会发生什么？”Lachman说。

　　   他指出，过去的经验表明，这种情况发生时，资金流回美国会导致泡沫破裂，新兴市场经济将陷入严重困境。因此，无论是高通胀还是美联储可能开启的加息周期，都不会持续太久，因为一旦利率上升到一定程度，就有可能导致全球资产和信贷市场泡沫破裂，届时，美国和全球经济可能会再次陷入衰退。

　　   摩根士丹利首席经济学家、全球经济主管Chetan Ahya预计，美国经济将在本季度达到疫情前的产出水平，从第三季度开始，美国GDP增长将超过衰退前的水平。

　　   其依据是，财政政策的作用不仅在于填补产出缺口，对于家庭部门的转移支付也已经超过了其在衰退期间损失的收入。研究显示，在大规模财政刺激计划的补贴下，美国可能约有超过一半的人在失业状态下的收入高于就业时的水平。

　　   “这样的预测当下不会引发美联储关注，但是如果通胀率在春季短暂飙升后，今年和明年的通胀率仍将维持在2%以上，同时失业率又保持在低位，那么2022年通胀可能进入加速阶段，甚至可能突破2.5%，这将是美联储容忍的底线。”他称。

　　   如果大摩的预测正确，那么需求激增很快会导致资源供给紧张，结果必然导致更高的通胀。一旦通胀在2022年中期超过2.5%，可能触发美联储收紧货币政策，随之而来的将是金融市场的剧烈波动。

　　   另据媒体报道，在成功推出1.9万亿美元的财政刺激法案后，拜登政府已在筹划推出一个目标达数万亿美元的美国版“四万亿”大基建计划。如果该计划落地，将显著正向拉动美国经济。它在经济层面可带来数以百万计的工作机会，对于疫情后失业率的降低有极大帮助。在货币层面，它可提高货币乘数，进一步推高通胀。而且，基建投资计划的落地还可推升对大宗商品的需求，这都有可能进一步加剧通胀。

　　   不过，摩根大通等投行预计，基于美国两党的分歧以及庞大的债务问题，这一基建计划落地的概率很低。

　　   在CF40近日举办的双周闭门研讨会上，与会专家认为，未来美国实际通胀情况仍存在较大不确定性。

　　   多数与会专家指出，美国经济基本面向好是推动名义利率上行和通胀预期升温的核心原因。同时，美联储去年调整货币政策框架为平均通胀制，客观上提高了通胀的容忍度，也在一定意义上起到了推升通胀预期的作用。

　　   短期来看，得益于美国推出的大规模刺激计划，美国经济继续向好，美国通胀水平可继续攀升，预计在今年5月达到高点。但是，通胀总体处于可控范围内。一是由于去年的基数较低，对于今年通胀水平会有支撑作用；二是美国的货币政策较为透明，可信度高。一旦通胀有持续上升迹象，美联储有足够的工具和决心加以应对。

　　   从长期来看，专家认为美国实际通胀率很难走高，因为疫情导致美国结构性失业缺口加大。美国需要耗费数年才能吸收这部分失业。另外，新冠疫情加速了美国的自动化进程，进一步弱化了从工资向价格的传导。即使美国经济完全复苏并实现充分就业，工资上涨能否传导到通胀也还存在较大不确定性。

　　   一切都在悬而未决之间。