美股新股解读｜上下游双重压制的山友暖通，靠什么叩响纳斯达克大

　　近年来，随着中国经济的快速发展、城市化进程提速、可支配收入增加以及对环境和健康问题的认识日益提高，我国暖通空调服务市场迅速扩张，市场对高质量暖通空调服务和解决方案的需求也在飙升。据TechNavio数据显示，2022年中国暖通空调服务市场价值约为195.5亿美元，为全球暖通空调服务市场贡献了28.32%，预计2027年该市场将增长到约404.7亿美元，2022年至2027年间复合年增长率为15.66%。在行业需求持续增长的背景下，相关企业的IPO动作也逐步活跃。

　　获悉，近日，暖通空调服务综合供应商WF International Limited（简称“山友暖通”）?在美国证监会(SEC)公开披露招股书，拟以“WXM”为代码在纳斯达克上市，并通过首次公开募股筹集至多760万美元。公司计划以每股4.00至4.75美元的发行价发行160万股股票。

　　此次赴美上市，深耕四川省的山友暖通的看点何在？展望后市，投资者又可以对其抱以何种期待呢？

业绩表现波动，毛利率向上

　　了解到，山友暖通的上市主体为离岸控股母公司WF International Limited，注册成立于开曼群岛，其通过在中国运营的子公司开展业务。

　　截至目前，位于中国四川成都的山友暖通空调是公司的唯一运营实体。据悉，山友暖通成立于2009年，主要从事为暖通空调系统和地暖系统提供供应、安装、装修和维护服务。作为机电产品和安装服务的综合供应商，公司为包括办公室、酒店、制造商、机场和医院在内的大型商业项目提供暖通空调系统的供应、安装和安装服务。目前，公司专注于为提供高端家具齐全的住宅的商业房地产开发客户提供服务，主要业务均位于四川省。

　　自2017年以来，公司的服务及产品范围已扩张至供暖和水净化解决方案。目前，公司的产品包括高端家具齐全的住宅项目中暖通空调系统、地暖系统和净水系统的销售、安装、维护和服务。

　　从收入表现来看，近年来公司营收表现颇为波动。2021财年（截至当年9月30日）及2022财年，山友暖通工程的收入分别为1530.93万美元、1131.81万美元，同比下滑26.07%。不过，?2023上半财年?(截至当年3月31日)?公司营收重拾升势?，期内公司营收为750.54万美元，同比增55.73%。

　　对于2022财年营收的下滑公司解释称，由于在2022年初中国实施了更严格的措施来遏制新冠肺炎，这对公司的项目产生了重大影响。这些措施使工人无法执行任务，同时也延长了设备的运输时间以及供应商的货物交付中断，进而导致公司的项目进展被推迟。与此同时，随着2021年下半年开始房地产行业陷入疲软，在新项目减少、现有项目的施工停工以及更严格的预算控制相结合等多重影响下，这都对公司营收产生了不利影响。

　　不过，随着2022年12月以来新冠管控措施逐步放开以及2022年11月以来一系列支持性房地产金融法规的出台，使得公司新启动的项目的数量和规模增加，成功带动了营收的恢复。

　　分业务来看，公司主要拥有HAVC系统安装和服务项目、空调销售和其他定制服务这三条业务线。

　　一直以来，HAVC系统安装和服务项目都是公司的主要收入

　　与此同时，公司的净利表现也如坐上了“过山车”一般，忽上忽下。据招股书显示，山友暖通于报告期内分别录得了27.25万美元、-0.4万美元和84.23万美元的净利润。

　　虽然营收、净利表现波动，但公司的盈利能力却于报告期内持续增长。2021财年、2022财年及2023上半财年，公司毛利率分别为9.9%、12.5%及22.5%。其中，2022财年毛利率的增长主要与公司的定制服务业务提高了服务价格有关。而2023上半财年的毛利率增长则是由于来自部分遇到流动性问题客户的项目收入得到确认。

上下游依赖症难解

　　与多数同业一样，山友暖通的业务主要通过竞争性招标授予，因此公司的收益可能为非经常性。同时，公司的中标率受定价及投标策略、竞争程度及客户的评估标准等系列因素影响。若公司未能持续获得新合约或会对公司的财务状况及经营业绩造成重大影响。

　　与此同时，公司还面临着上下游依赖度高的风险。

　　注意到，目前公司只为企业对企业的商业客户提供服务。公司对少数主要客户的依赖对我们的业务运营和财务业绩构成了重大风险。2021财年及2022财年，公司来自三大客户的收入分别占当期营收的比重为54.7%及74.7%，而在2023上半财年，公司来自前两大客户的营收占比就已高达46.1%。山友暖通于风险因素中坦言，虽然公司与其中一些客户签订了战略合作协议，但公司无法保证未来可与主要客户维持现有业务关系，将对公司业绩产生不良影响。与此同时，作为暖通空调服务提供商，公司的主要针对房地产行业的客户若公司的任何主要客户遇到流动性问题，导致在解决进度付款方面出现延迟或违约，也将对公司的现金流和财务状况产生重大负面影响。

　　除了对下游大客户的依赖，山友暖通的上游供应商同样有集中度较高的风险。

　　据招股书显示，一直以来公司积极与包括暖通空调设备制造商在内的主要供应商密切合作，以确保业务运营的顺利进行。其中，东芝为公司最大的供应商，相关占比连年增长。报告期内，公司总采购额的38.9%、58.9%及62.6%用于从东芝购买设备。

　　对此山友暖通表示，公司未与任一暖通空调系统供应商或分包商签订任何长期协议。因此，公司无法保证现有供应商的材料、消耗品或分包服务的稳定性或质量。若任何主要供应商停止运营，公司可能会被迫寻找替代

　　综合来看，随着疫情影响过去、房地产行业逐步稳定，公司营收净利都已重拾增长。但公司背后的种种风险因素仍不能忽视：上下游依赖程度较高，营收稳定性存疑。后续山友暖通即便成功上市，在以上多重风险的影响下，对于投资者的吸引力也会大打折扣。