新兴市场通胀拉响加息警报？

　　  进入3月以来，新兴市场国家掀起加息潮。3月18日，土耳其央行将基准利率上调2%至19%，这也是土耳其央行自2020年9月以来的第四次加息，主要目的是应对国内日益显著的通胀压力。

  巴西中央银行于3月18日宣布，将基准利率从2%的历史低点上调75个基点至2.75%，高于此前市场一致性的50个基点的加息预期。此外，巴西央行还给出前瞻指引：“除非通胀预测或风险平衡出现重大变化，否则可能在5月份的货币政策会议中再次加息相同幅度。”

  3月19日，俄罗斯央行宣布将基准利率上调25BP至4.50%，同样超出市场预期。俄央行行长纳比利纳在解释利率决定时明确指出：“虽然经济正在复苏，但通胀压力和通胀风险却在增加。在这种情况下，将开始恢复中性货币政策(中性利率位于5%-6%之间)。”在此情况下，4月会议俄罗斯央行可能进一步加息25BP，年内可能加息75BP及以上。

  通胀压力是新兴市场启动加息的主因

  通胀是新兴市场国家启动加息潮的主要原因，以上国家均在进入2021年后面临较大的通胀压力，通胀水平持续超过央行阈值目标，这也是推动上述国家加息的主要原因。俄罗斯2月CPI同比增速达5.67%，为2016年以来最高水平，超过俄罗斯央行4%的通胀目标；土耳其2月CPI同比15.61%，为2019年3季度以来最高水平，远高于土耳其央行5%的目标；巴西2月广义消费者物价指数同比增速达5.2%，同样是2016年以来最高水平，超过巴西央行今年3.75%的通胀目标；巴西央行调查收集的2021年、2022年和2023年的通货膨胀预期分别约为4.6%，3.5%和3.25%，即超过管理目标的高通胀可能维持2021年全年。

  从通胀的成因上来看：一方面是源自消费品供需缺口：不同于我国的是，此类新兴市场国家在上游原材料端生产能力相对较强，但在下游消费品端的生产能力相对较弱。疫情的冲击使得下游消费品端原本薄弱的供给能力雪上加霜，供需缺口对CPI的影响较大。我们曾指出：疫情过后(疫苗注射以前)需求的修复速度明显快于供给，疫苗的注射对供给的修复作用强于需求，因此疫苗的广泛应用实质上是逐渐弥合供需缺口的过程。而上半年新兴市场国家受限于疫苗供给原因无法广泛推进疫苗注射，可能需下半年起方能逐步推进。如我们此前预期，土耳其、俄罗斯、巴西等新兴市场国家上半年疫苗注射推进缓慢，土耳其注射覆盖率相对较高达到14.74%、巴西注射覆盖率仅6.12%、俄罗斯覆盖率仅5.42%。当前上述三国的疫情均未实质性平复，俄罗斯最近7日平均新增确诊病例仍然接近1万例；土耳其7日平均新增确诊超过17000例，2021年以来整体处于抬升趋势；巴西近期更是迎来疫情的第三轮爆发，7日平均新增确诊已达到73000例以上，为疫情爆发以来最高。在此情况下，疫苗推进不利导致疫情修复缓慢，消费品的供需缺口短期内难以弥合抬升通胀中枢。俄罗斯在利率决议发布时指出“通货膨胀的影响可能会在消费者需求相对于产出能力不匹配的背景下更加持久化和表达出来。价格的进一步上涨压力可能源自生产和供应链的暂时中断”。土耳其央行同样在利率声明中指出“需求复苏但某些部门的供应限制加剧”。此外，土耳其、巴西等国在疫情期间推行的免税、失业补助金、家庭补助金、提前发放养老金等直面居民的需求端刺激政策也强化了供需矛盾。

  另一方面是全球商品价格尤其是石油和食品价格的快速上行增加了新兴市场国家的输入性通胀压力。新兴市场国家消费结构中商品消费占比较高，如俄罗斯家庭支付结构中服务消费占比不足30%；土耳其的商品和交通支出在整体消费结构中占比超过50%。2020年3季度以来以原油和食品为代表的商品价格的持续性上涨给此类新兴市场国家带来了输入性通胀压力。如土耳其央行认为国际食品价格的快速上涨对通胀前景产生了不利影响；俄罗斯央行认为全球商品价格的上行将产生通胀风险；巴西央行认为燃料价格的上行对通胀产生了压力。

  俄罗斯、巴西、土耳其等国在2000-2003年间、2008年金融危机前后、2014-2015年间均曾有过有恶性通胀的历史，本国央行对通胀的潜在风险较为关注，本国居民也容易产生对通胀预期的自我实现。因此当前的通胀风险容易引发本国央行警惕继而加息。

  此外，自3月美债收益率快速上行后，可能吸引部分资金从新兴市场撤出，俄罗斯、巴西以及土耳其的货币均在3月下旬持续贬值。卢布自3月高点贬值1.2%，土耳其里拉自3月高点贬值2.4%，巴西雷亚尔自3月高点贬值5%。新兴市场国家普遍存在货币政策风险，恶性通胀和货币贬值预期容易互相叠加。伴随美国疫情的逐渐平复，加息预期逐渐提前，我们认为新兴市场提前加息预防跨境资本流出，防止通胀与货币贬值的负螺旋也是新兴市场国家逐渐启动加息潮的重要原因。除已加息的土耳其、俄罗斯和巴西外，南非、尼日利亚、泰国等新兴市场国家同样有跟进加息的可能。

  虽然新兴市场国家启动加息潮，但我国年内无加息压力

  当前新兴市场国家通胀压力的来源主要有两个方面，分别是以粮食和原油为主的价格上行输入的通胀压力，其次是消费品供需缺口导致的通胀压力。

  从第一个渠道看，一方面，由于我国CPI的结构原因，国际粮食价格对我国粮食项价格的传导被阻断。粮食项在我国CPI中的权重约为2.3%，其中大米和小麦合计权重为2.2%。当前我国口粮(稻谷、小麦)价格大幅上涨的可能性不大，在稻米和小麦价格保持稳定的情况下，粮食项难以带动CPI大幅上行。一方面，极寒天气对国内粮食生产影响小。寒冷天气对小麦生长影响较小，只有严重冻害才会造成冬小麦减产。以2008年雪灾期间为例，全国冬小麦受灾面积876万亩，其中成灾285万亩，绝收26万亩，但其仅占全国冬小麦播种面积的0.1%。另一方面，我国小麦、稻谷等对外依存度较低，且库存较为充足，因此受全球价格影响较小，在近期全球价格上涨的背景下这些粮食品种的国内价格依然保持稳定。