“药妆茅台”贝泰妮的资本魔术

　　贝泰妮2021年上市之初风光无限，总市值最高超过1200亿元，一度被投资者追捧并冠以“药妆茅台”的美名，但是三年过后，总市值缩水已超八成，不少中小股东深套其中。而自2023年8月以来，公司先后公布和实施了股份回购计划和员工持股计划，大有全力增强投资者信心，同时有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起之势。

　　但是，资本眼专栏其公布了员工持股计划草案。据贝泰妮此前回购的方案，其回购股份的目的就是用来实施股权激励计划或员工持股计划，但是这份草案公布的员工持股计划受让回购股份股票的价格为33.43元/股，远低于草案公布前一天公司收盘价58.06元，在该草案公告的次日，二级市场投资者选择了“用脚投票”，贝泰妮的股价低开了近7%，最终下跌了3.76%。

　　2024年5月22日员工持股计划草案提交公司股东大会审议，最终决议显示，持股5%以下的中小股东之中，对员工持股计划议案投出反对票超过570万股，占出席会议中小股东所持有表决权股份总数的35.9394%，但是与占据绝对优势的大股东相比，这种反对只是螳臂当车，二级市场投资者只能继续“用脚投票”，公司股价自5月22日收盘价58.91元开始一路下跌，最终跌至上市后最低价39.3元。

　　2024年9月26日，贝泰妮公告将134.25万股非交易过户到“云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司－2024年员工持股计划”证券账户，这批总体回购平均价64.31元/股的股票，过户价格仅为33.43元/股，而公司历史最低价为39.30元。而以11月6日的收盘价54.27元计算，这批员工持股计划的股票已经浮盈超过60%，也就是不到一年时间，高价回购的股份变身为员工持股计划的低位筹码就已尘埃落定。

　　而就在去年的回购公告之中，公司实际控制人之一、董事长兼总经理郭振宇表示此举是“对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，为有效维护广大股东利益，增强投资者信心，同时完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起”，而截至11月6日收盘，公司股价同期跌幅近45%，如果以历史最高价289.35元计算则暴跌超过80%，不少投资者依然深度套牢。

　　在整个过程之中，曾遭中小股东投出570万股反对票的员工持股计划便成为了关键，而经过资本眼专栏公司第二大股东天津红杉聚业股权投资合伙企业再度宣布了大笔减持计划，拟减持不超过1263.88万股，即不超过3%的公司股份。从走势上观察，公司股价经过了3年多的下跌，已从最高点下跌达80%，红杉聚业的卖出时机令人意外。

　　数据而在业绩增速下滑的背后，公司多项财务指标也出现了值得关注的变化。

　　首先是挣到的现金越来越少。贝泰妮经营活动产生的现金流量净额自2022年以来便持续下降。2021年、2022年、2023年、2024年前三季度，贝泰妮经营活动产生的现金流量净额分别为11.53亿元、7.69亿元、6.1亿元、0.06亿元，同比增速分别为167.44%、-33.25%、-20.67%、-94.83%。而这意味着，虽然贝泰妮同期的营业收入增加了，但其赚到的现金却越来越少了。

　　数据其次，其盈利能力下降明显，具体表现则是销售净利率出现了明显下降。同花顺数据显示，其2021年、2022年、2023年、2024年前三季度销售净利率分别为21.45%、20.97%、13.71%、10.07%。销售净利率是净利润与营业收入的比率，而该指标下滑，则表明同样的营业收入形成的净利润在减小。不过，在此期间贝泰妮的毛利率下降幅度相对较小，所以贝泰妮净利率的下降，除了毛利率下降的因素外，其中一个重要原因是其销售费用的迅速增加。

　　2021年、2022年、2023年、2024年前三季度，贝泰妮的销售费用分别为16.81亿元、20.48亿元、26.1亿元、20.1亿元，分别同比增长了51.81%、21.84%、27.43%、25.27%。不过，贝泰妮销售费用快速增加，但却未能带来净利润同等幅度的增加，反而可能导致了对净利润的侵蚀。

　　数据据贝泰妮招股说明书，贝泰妮的可比公司包括水羊股份、珀莱雅、丸美股份、上海家化等个股。而在贝泰妮的4家可比公司中，与贝泰妮类似的近3年销售费用持续增长的公司为珀莱雅和丸美股份。不过，与贝泰妮不同的是，珀莱雅近3年的营业收入和净利润持续高增并创出新高，丸美股份2023年、2024年前三季度的营业收入和净利润均呈现较高增长态势。而贝泰妮的净利润在2023年和今年前三季度均出现了较大幅度下滑。

　　数据最后，贝泰妮的运营效率也出现了令人担忧的变化，表现之一就是应收账款周期明显变长。据同花顺数据，贝泰妮的应收账款周转天数从2021年的19.43天，增加至了2023年的27.12天；而2024年前三季度进一步上升至了44.82天，比去年同期的33.68天多了11.14天。一般而言，企业的应收账款周转天数增加，意味着企业在一定时期内收回应收账款的速度变慢，资金回笼周期延长，可能影响企业的现金流状况。而结合贝泰妮营业收入增加，但现金流却下降，说明贝泰妮的营业收入有一定比例转化为了应收账款，而没有转化为现金。

　　数据对于贝泰妮以上财务指标的变动，贝泰妮相关人士表示，今年三季度亏损主要是因为今年一些费用集中发生在了三季度，而这些费用主要记在销售费用和管理费用上，这也导致了现金流的减少。而当不过，对于应收账款周转天数增加，在贝泰妮营业收入增速下滑、经营活动产生的净现金流下滑、多项财务指标趋势不佳的背景下，贝泰妮近三年的股价也是领跌四家可比公司。2022年至今，股价后复权后，贝泰妮股价跌幅达70.57%，为同期可比公司中跌幅最大的一只；而同期上海家化、水羊股份、珀莱雅、丸美股份的跌幅分别为54.73%、17.75%、6.21%、3.74%，同期可比公司的平均跌幅为20.6%，贝泰妮的跌幅远超可比公司同期的平均跌幅。

　　数据从公司股价表现可以看到，二级市场投资者也对公司的未来保持着谨慎的态度，如果一年后公司股价依然不能有大的起色，公司业绩依然复苏乏力，那么今年的这一份“非典型”员工持股计划将如何面对众多被深套的中小投资者？资本眼专栏