近年最大力度化债举措 激发“城投信仰”再度高涨？

　　11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。

　　视觉中国

　　中泰证券分析师杨畅认为，存量安排4万亿元+增量6万亿元限额，是近年来力度最大的化债举措，对帮助地方政府腾出空间更好发展经济与保障民生，具有重要意义。

　　这也激发金融市场“城投信仰”再度高涨。11月11日，一位私募基金债券交易员告诉在其看来，当前境内投资机构“惜售”情绪高涨的一个原因，是越来越多投资机构预期为了配合四季度政府债发行量加大，四季度降准的概率悄然上升，债券因资金流动性宽松而迎来新的涨势。

　　东方金诚首席分析师王青认为，在增量财政政策落地过程，四季度将出现政府债发行高峰。因此央行可能再度降准0.5个百分点，向银行体系释放长期资金1万亿元，支持政府债券顺利发行。他预计，为了配合政府债券发行，央行适时通过降准、在二级市场买卖国债、开展买断式逆回购等操作，向市场注入中长期流动性。

　　上述私募基金债券交易员透露，若货币宽松举措早于政府债新增发行“落地”，无论是国债，还是城投债都会因资金进一步宽松而出现价格上涨，而市场都在等待债券价格新一轮涨势来临。

　　面对11月11日早盘城投债“惜售”状况，上述交易员坦言“早已习惯”——每逢政府出台化债举措，市场都会预期城投债兑付能力增强与价格上涨，纷纷囤积待涨。他告诉2015年~2018年首轮化债举措，共发行12.2万亿元债券置换地方存量债务。实施期间，10年期AA级城投债的信用利差从逾300个基点一度回落至约100个基点。

　　2019年~2021年9月第二轮化债举措，共发行1908亿元置换债、6257亿元特殊再融资债对部分建制区县化债。实施期间，10年期AA级城投债的信用利差从逾200个基点回落至200个基点下方。

　　2021年10月~2022年6月第三轮化债举措，北京、上海、广东全域无隐债试点，政府共发行4539亿元特殊再融资债。实施期间，10年期AA级城投债的信用利差从约200个基点回落至150个基点附近。

　　2023年10月以来第四轮化债举措，共发行1.7万亿元特殊再融资债、1.06万亿元特殊专项债应对地方债务压力加大。实施期间，10年期AA级城投债的信用利差从约150个基点回落至120个基点附近。

　　2017年金融去杠杆，以及2022年四季度、2024年8~9月出现的两轮“理财赎回潮”，令城投债相比国债的利差一度有所回升，但随着化债举措陆续出台，两者利差整体呈现回落态势。

　　“这令市场普遍预期在此轮化债举措实施后，城投债利差还将进一步趋窄，这意味着城投债未来价格上涨将高过国债，导致市场‘惜售’情绪再度高涨。”前述交易员分析说。而国盛证券首席经济学家熊园指出，化债举措直接“利好”城投债，令城投债的信用利差可能进一步收窄。

　　“这加剧了市场‘惜售’情绪。”前述交易员向面对境内城投债“惜售”情绪再度升温，这位交易员坦言自己转而尝试询价买入境外离岸市场城投美元债。他表示，“早盘我们与一些券商香港分支机构联系，看看能否通过QDII渠道买入高票息中高评级城投美元债。”在其看来，尽管美联储启动降息周期，但由于美元基准利率相对较高，令城投美元债的到期收益率普遍较高。

　　山西证券分析师王冠军此前表示，2024年上半年期间，就票面利率而言，城投美元债的发行票面利率在3%~9%不等。其中，逾5%的高票息城投美元债存量超过340亿美元。相比而言，城投离岸人民币债券的发行票面利率主要集中在3%~5%，但逾5%的高票息债券存量规模也达到629.66亿元。

　　在他看来，境外市场发行审批相对宽松且募集资金用途受限较少，是城投公司境外发债募资规模显著增长的主要原因。越来越多城投公司选择境外发债募资。

　　国金证券研报显示，2022年至2024年9月9日期间，城投美元债发行数量达到470只，发行募资规模达到2884亿元，占城投美元债历史总发行规模的93%。

　　“部分海外投资机构会借着新的化债政策出台机会，选择卖出城投美元债获利了结。”上述交易员向但是，QDII渠道相对较高的通道费，也会影响境内投资机构追涨城投美元债的实际收益。该交易员表示，在美联储9月降息前，QDII渠道的通道费基本在1.5%以上，基本抹平了中美国债的利差收益空间。9月以来，美联储降息令QDII渠道通道费下降逾50个基点，但离岸市场城投美元债收益率也因美联储降息而相应回落，导致境内投资机构参与投资境外城投美元债的实际收益仍然受限。

　　他认为，“目前，我们正尝试使用一定资金杠杆购买票息超过5%的城投美元债，在扣除相关操作费率后，若化债政策令城投美元债同样趋涨，我们预计能实现约2.8%的回报。”但由于影响境外城投美元债价格剧烈波动的因素更多，他们会将城投美元债的配置比例控制在整个信用债投资组合的15%以内。

　　中证科技DMI指出，在当前QDII通道费普遍超过50个基点的情况下，境内资本通过跨境渠道投资城投美元债的实际收益受限。相比而言，银行自营账户，以及具有QDII额度的银行理财不受通道费用影响，往往具备一定优势。

　　随着新一轮化债举措即将实施，债券市场的资产荒状况是否因此“扭转”，备受金融市场关注。国盛证券分析师杨业伟指出，尽管新增的6万亿元地方政府债务限额分三年实施，但需要说明的是，2万亿元额度的下发，并非年内需要新增发行2万亿元政府债券。

　　“目前，国家相关部门需按程序向每个地区分发各自的地方政府债务限额，加之年内剩余时间只有一个半月，因此年内要完成2万亿元政府债增发存在困难。我们预计部分债券会在年内发行，对年内资金与利率冲击有限。”他指出。

　　上述交易员告诉天风证券分析师孙彬彬认为，随着新增6万亿元地方政府专项债限额获批，今年12月债券供给压力有一定概率大于去年同期，存在12月初降准落地的可能性。

　　在业内人士看来，这无形间令各路资本重点调整国债投资策略。中泰证券分析师肖雨发布最新报告指出，在年内增发2万亿元置换债同时不增发国债的情况下，债券供给压力所带来的恐慌情绪将明显缓解，且央行大概率采用降准、买断式逆回购、买入国债等方式对冲流动性缺口。但考虑到长期债券供给压力结构性上升，股票“赚钱效应”持续对广义基金负债端产生扰动，短期而言，押注国债收益率曲线“陡峭化”的交易机会可能更大。

　　熊园指出，对国债而言，市场需重点关注大规模置换债发行对资金流动性的冲击，尤其是发行后的偿还节奏，可能会对资金流动性造成较大扰动，比较典型的是2023年底特殊再融资债发行后，整体偿还节奏不及预期，导致市场流动性收紧、DR007中枢阶段性高出逆回购利率20~30个基点，对国债价格产生影响。

　　前述交易员告诉