深度 韩国养老金都投些什么？

　　核心观点

　　 韩国作为养老金“四支柱”体系的典型代表，除了传统的公共养老金、企业养老金和个人养老金三大支柱外，还增加了低收入老年养老金，形成了多层次的养老保障体系。 那么，韩国养老金主要投资于哪些资产？ 养老金融产品有何创新？

　　 四支柱体系：韩国养老金的独特模式。韩国的养老金体系采用“四支柱”模式。1）第一支柱为公共养老金，以国民养老金为主，还包含公务员养老金、军人养老金以及私立学校教师养老金等特殊职业群体的养老金计划。2）第二支柱为雇主养老金计划，包含遣散费和企业养老金两大类。3）第三支柱为个人养老金计划，分为个人养老金保险类产品和个人养老金积累型产品。4）第零支柱养老金是专为韩国贫困老年人口提供的基本生计保障计划。韩国构建了一个以公共养老金为核心，各支柱互为补充，其中第一支柱占比过半，二三支柱占比均衡，并特别关注低收入老年群体的多层次养老金体系。

　　 韩国养老金都投些什么？1）韩国第零支柱养老金不参与市场化投资。2）韩国第一支柱国民养老金由全球第三大养老基金韩国国民年金基金进行投资管理，NPS基金主投金融资产，其中国内固收和国外股票资产投资比重最高，国内股票主投信息技术行业和工业，国外股票主配信息技术、金融和医疗保健，国内和国外固收资产均主投国债。3）第二支柱企业养老金由知名度较高的保险公司和银行巨头主导，三种企业养老金主配固收类资产。4）第三支柱个人养老金保险类产品由保险公司提供，仅限于投资保险产品，个人养老金积累型产品由银行、资产管理公司、保险公司提供，可投资各种产品，如存款、分期储蓄、基金和衍生品。

　　 韩国养老金融产品有何创新？一是以房养老的“住宅年金”制度，主要背景是韩国老龄化程度较深且住房在韩国家庭财产的占比较高。住宅年金有抵押型和信托型两种担保方式，韩国住宅年金市场持续扩张，发放笔数稳步增长至2024年末的13.3万笔，申领者主要在70-79岁之间。二是长护险制度，相较于德日等国，韩国较晚建立长护险制度，目前逐步发展至稳态。不同于德国公民在任何年龄段都有资格申请长期照护的给付，韩国对受益者年龄有严格限制。韩国长护险采取宽松监管下的自由市场模式，存在的主要问题是放松监管带来的市场失序。相较而言，德国和日本主要通过营利性机构的市场参与，提高护理服务行业的竞争效率，不过两国面临着较为沉重的福利支出负担。

　　 报告正文

　　 韩国作为养老金“四支柱”体系的典型代表，除了传统的公共养老金、企业养老金和个人养老金三大支柱外，还增加了低收入老年养老金，形成了多层次的养老保障体系。那么，韩国养老金主要投资于哪些资产？养老金融产品有何创新？

　　 1.四支柱体系：韩国养老金的独特模式

　　 韩国养老金体系起步晚、发展快。韩国养老金发展始于1960年设立的公务员养老金计划，在1963年，韩国从该计划中独立出军人养老金计划，紧接着在1975年，韩国设立了专为私立学校教师设计的养老金计划。至1988年，韩国推出了全国范围覆盖的国民养老金计划，标志着全民养老保障的起步，公务员、军人和私立学校教师等特殊职业群体的养老金体系与国民养老金共同构成韩国养老金的第一支柱。1994年和2005年，韩国相继引入了第三支柱的个人养老金计划和第二支柱的企业退休养老金计划，作为对国民养老金计划的补充。2008年，韩国推出了基础老年养老金计划，其资金

　　 韩国的养老金体系为四支柱模式。不同于美国、德国和日本，韩国养老金体系采用四支柱模式，第一支柱为公共养老金，以国民养老金为主，还包含公务员养老金、军人养老金以及私立学校教师养老金等特殊职业群体的养老金计划。第二支柱为退休养老金计划，包含遣散费和企业养老金两大类型。第三支柱为个人养老金计划，旨在鼓励个人根据自身需求进行养老金储备，确保退休后的经济保障。此外，韩国还设立“第零支柱”养老金，为韩国贫困老年人口提供的基本生计保障计划。整体来看，韩国构建了一个以公共养老金为核心，各支柱互为补充且特别关注低收入老年群体的多层次养老金体系。

　　 第零支柱用于保障低收入老年家庭。韩国养老金第零支柱基础老年养老金计划是韩国专为低收入老年人设立的养老金计划，计划规定年满65周岁以上的老人中，符合在底层收入70%的低收入群体，可以每月领取10万韩元至20万韩元的养老金补助。第零支柱养老金完全由国家财政承担，依靠国家和地方政府的税收资助，无需个人缴费，因此也不涉及税收政策。韩国政府每年都会根据老年群体的收入水平和通货膨胀率确定低收入划定标准。

　　 国民养老金是第一支柱的核心。作为韩国主要的社会保险计划之一，国民养老金是一种缴费型的国家主权养老基金，资金采取基金积累的方式。国民养老金计划包括老年养老金、残疾养老金和遗属养老金，政府根据基金的收支情况来设定和调整替代率水平，参与者根据加入年份的替代率标准，确定领取的待遇水平。韩国的国民养老金对部分雇员和自雇人员实行强制参与，但有需求的人员也可自愿加入。该计划覆盖所有18至60岁的劳动者，缴费比例为月收入的9%，其中企业和个人各承担4.5%，由单位统一代扣代缴；对于私营业者及其他独立居民，他们需自行承担缴费，但同时韩国政府也为这一群体提供一定的资助。

　　 国民养老金参与人数平稳增加。国民养老金与国民健康保险、雇佣保险、工伤赔偿保险共同构成韩国主要的社会保险制度，2014年至2018年间，国民养老金参与人数稳步攀升，2019年后参与人数有所下降，但受益人数整体保持稳定增长态势。截至2023年末，韩国国民养老金参保人数约2238万人，受益人数达到663万人。

　　 特殊职业养老金类似于国内职工养老金双轨制。韩国政府为特定群体设立了多个专门的公共养老金计划。首先，韩国公务员养老金计划始于1960年，早于国民养老金计划建立，最初的参与者包括政府雇员和军人，1963年，军职人员从计划中剥离。2020年后，公务员养老金总缴费率为18%，国家和个人各承担9%。其次，军职养老计划早期与公务员养老计划非常相似，但军职养老计划参与者可以自行选择退休年龄，参战期间缴费年份按三倍计算，其缴费率为国家和个人分别承担7%。再次，私立学校教师养老金计划于1975年设立，缴费率个人承担9%，私立学校雇主承担5.294%，政府承担3.706%。最后，特殊邮局职员的养老金计划由当地居民自发组织的邮局设立，制度内容与政府雇员养老金计划和私立学校教师养老金计划大致相同。由于特殊职业群体的缴费比率普遍高于普通国民养老金参保者，这部分人员无需参加第二支柱养老金计划。

　　 韩国企业养老金有遣散费这一特殊安排。与其他国家类似，韩国第二支柱中的企业年金同样包括确定给付型和确定缴费型两种。此外，韩国企业养老金的一个特殊安排是允许雇主以“名誉退休”的名义，支付一次性遣散费，取代固定福利、固定缴款或个人退休金等安排，金额相当于其连续工作每年30天的平均工资。遣散费也被称为企业发起的个人退休养老计划，当参加DB或DC计划的雇员离职时，雇主必须将该雇员的DB或DC计划中的任何累积退休养老金计划资产转移到个人IRP账户中。

　　 DB计划是第二支柱养老金主导。从2005年第二支柱诞生开始，DB计划一直占据最大的比重，2011年后，DC计划资产规模呈现显著的增长趋势；与此同时，IRP计划的资产规模也在逐步增加，但整体规模相对较小。截至2020年末，DB计划资产规模为153.9万亿韩元，占比最大，为60.2%；DC计划资产规模次之，为66.1万亿韩元，占比25.9%；IRP计划资产规模为35.5万亿韩元，占比最小，为13.9%。

　　 第三支柱为有税延的个人养老金计划。1994年，韩国引入了个人养老金计划，主要监管机构为企划财政部和金融委员会。18岁以上的公民可以通过购买由银行、证券公司、保险公司等金融机构提供的相关养老金产品，自愿参与该计划。参与者每月按约定金额缴纳养老金，最终的养老金水平则取决于市场利率和投资回报。在韩国开展养老金业务，无论是个人还是职业养老金，相关实体必须为银行、投资公司、保险公司、信用合作社、韩国社区信用合作社联合会或韩国工人补偿与福利服务机构之一。此外，提供退休养老金的机构必须注册为投资经理或资产管理公司。

　　 个人养老金包括保险类和积累型两类产品。韩国个人养老金计划曾包含个人养老金保险、养老金储蓄信托和个人养老金基金三种类型，但2018年1月后，个人养老金信托基金的新注册已暂停。其中，个人养老金保险类产品由保险公司提供，采用TEE税收优惠模式；个人养老金积累型产品由银行、资产管理公司、保险公司提供，采取递延纳税EET模式。截至2023年末，韩国个人养老金资金规模达到361.1万亿韩元。

　　 韩国养老金第二、三支柱占比均衡。韩国养老金第零支柱仅覆盖低收入群体，从其余三个支柱的分布来看，截至2020年末，韩国第一支柱占比为57.8%，承担着社会整体养老责任；第二支柱企业养老金占比17.7%，由雇主为员工提供补充养老保障；第三支柱个人养老金占比24.5%，在增强个人养老储备方面发挥了关键作用，第二、三支柱占比较为均衡。

　　 2.韩国养老金都投些什么？

　　 韩国第一支柱国民养老金投资经验成熟。韩国第零支柱养老金不参与市场化投资，第一支柱养老金由全球第三大养老基金韩国国民年金基金进行投资管理；第二支柱企业养老金由知名度较高的保险公司和银行巨头主导；第三支柱个人养老金保险类产品由保险公司提供，仅限于投资保险产品，个人养老金积累型产品由银行、资产管理公司、保险公司提供，可投资各种产品，如存款、分期储蓄、基金和衍生品。

　　 韩国国民养老金由国家进行投资管理，其目标是使投资回报最大化，以维持财政稳定来支付长期的福利金。NPS基金通过大类资产配置以及各类金融资产的投资选择来寻求超额收益。该基金的投资遵从盈利性、稳定性、公共利益、流动性、可持续性和独立性六项投资原则。国民养老金于1988年末开始实施时，基金规模仅为0.5万亿韩元，截至2023年末，该基金的规模约为1035.8万亿韩元，比上年同期增长16.3%，自成立以来的累计投资收益达到578万亿韩元。

　　 NPS基金设定五年期资产配置计划。为了在基金持续运作过程中提升盈利能力和保持稳定增长，确保实现预定的目标回报，NPS基金设定了五年期的回报目标和风险承受能力，并相应设定了目标资产配置。到2023年底，基于实际GDP增长预测和CPI通胀预期，基金将2024年至2028年的五年期目标回报率设定为5.6%。此外，基金委员会还通过应用0.4%的目标信息比率和0.5%的目标主动风险，设定2024年的目标超额回报率为0.2%。根据每个资产类别的预期回报和基准，结合时间序列数据库预测的波动性与相关性，基金制定了与整体基金管理政策一致的最佳资产配置计划，例如2024年的投资组合为国内股票15.4%，国外股票33%，国内固收29.4%，国外固收8%，其他投资14.2%。

　　 国民养老基金部分资金被委托给外部管理。鉴于国民养老金的庞大规模，其资产由内部和外部管理人员共同管理，各类资产的外部管理目标范围由国民养老金基金管理委员会确定，国民养老金根据资产特点、市场情况等，在设定的范围内进行外部管理。截至2023年末，外部管理资产金额为501.2万亿韩元，外部经营占金融资产组合的48.4%，外部管理的资产配置也遵循多元化的投资模式，保证收益稳健的情况下，尽可能增加额外收益。

　　 NPS基金主投金融资产。NPS基金主要投资于金融资产、福利部门和其他三个领域，99.9%的基金投资于金融资产，包括股票、固定收益和另类投资，而0.1%用于福利部门和其他资产。在金融资产内进一步分类，截至2023年末，投资股票资产的价值为468.4万亿韩元，其中，国内股票资产为148万亿韩元，占比14%，国外股票资产为320.4万亿韩元，占比31%；投资固定收益资产的价值为399.7万亿韩元，其中，国内固收投资为326亿韩元，占比32%，国外固收投资73.7万亿韩元，占比7%。此外，NPS基金还投资于房地产、基础设施和私募股权等另类资产，2023年另类投资占比16%。

　　 NPS主要用主动管理进行股票投资。NPS的股票投资分为被动和主动管理两种方式，被动管理侧重于稳定性和流动性，由内部投资专业人员和外部管理人员实施；而主动管理旨在通过谨慎的证券选择产生相对于风险的超额回报，整个主动管理组合由外部管理人员进行。截至2023年末，国内股票投资组合中被动管理和主动管理的比例分别为29.7%和70.3%，国外股票投资组合中被动管理和主动管理的比例分别为46.9%和53.1%。

　　 国内股票主投信息技术行业和工业。韩国国民养老金从2021年开始按照全球产业分类标准对11个行业进行股票投资。截至2023年末，信息技术在国内股票组合中所占的份额最大，为35.4%，工业股票位列第二，占比17.7%，非必需消费品占9.1%，金融占8.4%，材料占7.9%，医疗保健占6.9%，通信服务占6.4%，必需消费品占3.5%，能源占1.4%，公用事业占0.7%，房地产占0.1%，其他行业占比2.4%。

　　 NPS基金重视海外市场投资。在国际市场的波动性和不确定性增加的背景下，近年来NPS基金扩大了海外投资规模，并充分利用多元化投资组合增加收益。2023年，NPS实现了14.14%的回报率，创下自NPS投资管理公司成立以来的最高水平，全年的投资收益达到126.7万亿韩元。从地域分布来看，北美和欧洲的投资比例合计超80%，具体来看，北美占投资总额的66.7%，欧洲占18.3%，亚洲占12.4%，南美占1.0%，非洲和中东占0.7%。

　　 NPS的海外资产投资以国外股票为主。2001年以来，韩国国民养老金便将外国债券纳入海外投资范畴，并逐步在种类和规模上扩大海外资产的配置。目前，除了股票和固定收益类资产外，投资组合中还包括房地产、私募股权、基础设施和对冲基金等。截至2023年末，NPS的全球投资总额为534万亿韩元，占其金融资产组合的51.6%，其中股票占比最高，达到60%；另类投资占比26.1%；固定收益类资产占比13.8%；短期资产占比0.1%。

　　 国外股票主配信息技术、金融和医疗保健。在国外股票投资组合中，信息技术占的份额最大，为21.8%，其次是金融，占比15.4%，医疗保健占比12.3%，非必需消费品占比10.9%，工业占比10.1%。其他行业包括通信服务、必需消费品、能源、材料、公用事业和房地产。总的来说，NPS投资的国外股票近一半分布在信息技术、金融和医疗保健三个行业。

　　 NPS基金在国内固收资产中主投国债。韩国国民养老金自1988年成立以来便开始进行国内固收类投资，以内部管理的被动战略和外部管理的主动战略相结合的方式进行管理，截至2023年末，内部管理和外部管理的资产分配比例分别为85.2%和14.8%。从投资的国内债券种类看，国债的占比最高，2023年末为43.4%，其次是政府债券，占比20.2%，金融债券占比14.7%，公司债券占比13.9%，市政债券和货币稳定债券占比最小，分别为4.1%和3.7%。

　　 国外固收资产同样主配国债。韩国国民养老金对国外固收资产的投资分为稳定收益和高收益两种策略，截至2023年末，稳定收益和高收益策略在国外固定收益投资组合中的配置比例分别为49.4%和50.6%。从债券类型来看，国债在国外固收投资组合中的份额最大，为43.4%，其次是公司债，占比29.5%，证券化债券为13.9%，政府债券为13.2%。按地域划分，北美占投资组合的47.6%，其次是欧洲，占比26.9%，亚洲占比19.9%，南美占比仅1.2%。

　　 国民养老金增配部分另类资产。为了克服国内市场小的限制，抓住新的投资机会，国民养老金不断增加对全球另类资产的配置，最大限度地分散风险。按资产类别划分，截止2023年末，私募股权在另类投资组合中所占份额最大，为36.1%，其次是房地产29.4%，基础设施26.0%，战术投资计划5.4%，对冲基金3.1%。

　　 银行主导韩国第二支柱养老金投资。韩国企业养老金市场主要由知名度较高的保险公司和银行巨头主导，竞争格局非常集中。在DB计划中，银行类资产占据了最大的份额，远高于其他类别，寿险次之，证券类资产也有一定的投资比例，保险类资产在DB计划中的比例较低。在DC计划中，银行类资产同样占据了最大的份额。

　　 韩国第二支柱养老金主投固收类资产。在韩国第二支柱DB和DC计划的投资组合中，固定收益类资产占比均超过80%。截止2023年末，DB计划的固收类投资占比95.3%，权益类占比仅4.7%；DC计划中固收类投资占比81.2%，权益类投资占比18.8%。IRP中投资于固定收益类资产的比例稍低，但依然占据了大部分份额，占比72%。

　　 3.韩国养老金融产品有何创新？

　　 以房养老的“住宅年金”制度。一方面，韩国老龄化程度较高，至2023年，韩国65岁以上人口已达到950万人，占总人口比例的18.3%，据韩国统计厅预测，到2026年这一比例将达到21.8%。另一方面，住房在韩国家庭财产的占比较高，截至2024年3月，韩国家庭平均资产为5.48亿韩元，实物资产占73.3%，其中房屋财产占比52.3%。因此，韩国政府根据韩国人普遍养老金较低，而房产占财产比重高的特点，适时推出了“住宅年金”为代表的以房养老制度。

　　 住宅年金有抵押型和信托型两种担保方式。一方面，抵押型住宅年金即房主保留房屋所有权，金融机构设立抵押权。作为一种传统的逆按揭形式，它允许老年人将房产抵押给金融机构，并在一定的期限内按月或按年领取养老金。这种产品的核心特点是主要用于老年人的生活保障，申请人可将房产作为担保，贷款额度通常是房产价值的50%到90%之间；贷款在借款人去世或不再居住时通过房产出售偿还、借款人不需要提前偿还本金和利息，直到最后房产出售时才结清。另一方面，信托型住宅年金是一种创新型的住宅年金产品，通常由金融机构通过信托管理来提供养老金保障，即房主将房产所有权转移给金融机构，以此作为优先收益权的抵押，适合需要较高现金流的老年人，通过将房产抵押获得较高的贷款金额。

　　 韩国住宅年金市场稳步扩张。自2007年住宅年金制度正式实施以来，韩国住宅年金市场持续扩张，发放笔数稳步增长，不过增速趋于下降。截至2024年末，韩国住宅年金累计发放13.3万笔以上，反映了住宅年金制度的普及程度不断提高，也体现了韩国老龄化社会中，越来越多的中老年人对通过房产反向抵押获取养老金的需求增长。

　　 申领者主要在70-79岁之间。韩国住宅年金申请者年龄分布情况显示，首先，该制度的主要受众群体在70-79岁之间，70-74岁和75-79岁的申请者占比接近一半，这表明住宅年金在满足退休后中老年群体经济需求方面发挥了显著作用。其次，80岁及以上高龄人群申领比例趋于上升，指向高龄人口的接受度与需求呈增长趋势。最后，60岁以下和60-64岁群体的占比较低，或与这一年龄段尚未完全进入退休阶段，以及住宅年金申领者年龄的相关政策有关。

　　 韩国较晚建立长护险制度。韩国高龄少子化现象严重且老年人失能比例高，传统的老人福利政策已不能适应社会的需求，家庭养老护理工作的压力较大。另外，韩国社会医疗保险难以承受长期护理费用，传统的老人福利政策只能覆盖小范围人群，提供较低的保障。因此，韩国政府试图通过确立长期护理保险制度来减轻家庭养老护理负担，并区分医疗费用和护理费用，解决韩国社会越来越严峻的老年照护问题，2008年7月，韩国正式确立长护险制度。

　　 韩国长护险逐步发展至稳态。目前韩国长期护理保险已经形成了一套覆盖范围广、给付方式多元、筹资渠道稳定、监管评估完备的社会保险体系。根据韩国健康保险公团公布的数据，长期护理保险的年认证人数从2008年的26.5万人稳步增长至2024年的147.3万人，长期护理保险的覆盖率近年来稳定在15%左右。

　　 韩国对受益者年龄有严格限制。韩国长护险制度的受益人群可分为两类，一是超过65岁的老年人群，二是65岁以下患有阿尔茨海默病、脑血管病等老年病且被认为难以独自进行日常生活超过6个月的人，这与德国的长护险制度截然不同，德国公民在任何年龄段都有资格申请长期照护的给付。此外，韩国长期护理保险是在社会保险方式的基础上设计和运行的，叠加了部分公共救助方式。老人长期护理保险运营的筹措包括保险费、政府支援和个人支付三部分，其中国家每年支援20%的护理费用，个人接受机构护理服务时承担20%，利用居家护理服务时承担15%的费用。根据其国民健康保险法规定，长护险保险费为月收入乘上长期护理保险费率。

　　 韩国长护险为宽松监管下的自由市场模式。从世界范围看，德国是世界上较早以立法形式实施长期护理保险制度的国家，亚洲国家中日本也较早实施长护险制度。与德日相比，韩国长护险制度采取了典型的发展型福利主义，强调福利政策服从于经济增长的需要；由于护理服务业的历史基础薄弱，在扩大供给政策上基本采取了完全市场化的路径。从政策效果来看，各国长期护理保险制度的实施及其市场化供给政策都对护理服务机构的发展起到了明显的推进作用，尤其是韩国宽松的市场政策极大促进了护理服务设施的发展，但存在的主要问题是放松监管带来的市场失序。相较而言，德国和日本主要通过营利性机构的市场参与，提高护理服务行业的竞争效率，不过两国面临着较为沉重的福利支出负担。