央行拟取消债券回购质押券冻结，与国债买卖有何关联？

　　近日，央行就取消债券回购质押券冻结的规定公开征求意见，引发市场广泛关注。

　　7月18日，央行发布如何理解央行取消债券回购质押券冻结？对债市、货币政策操作有何影响？是否意味着央行重启买卖国债？

　　尽管市场有观点将其与央行重启国债买卖关联，但业内普遍认为两者关联性有限，更多是中长期优化市场机制、接轨国际的举措。核心是增强债券流动性，优化央行货币政策操作机制，也是近期央行呵护流动性思路的延续。

　　央行就取消债券回购质押券冻结的规定公开征求意见，被业内视为优化流动性管理与接轨国际市场的重要信号。

　　从政策目的看，增强债券流动性是核心诉求。中信证券首席经济学家明明认为，在货币政策端，可避免央行对商业银行进行国债买入阶段，商业银行在质押式回购等交易下由于债券被质押而无法交易，进而加大对特定券种的需求，并引起这一期限品种利率过快下行的情况。

　　在市场分析看来，这一调整并非孤立举措，而是央行近期流动性管理思路的延续。今年5月，央行实施0.5个百分点降准；6月打破惯例前置开展买断式逆回购；7月更开展1.4万亿元买断式逆回购操作，推动该工具逐渐常态化。一系列操作凸显央行呵护流动性、稳定市场预期的态度，而买断式逆回购也成为流动性投放的重要补充。

　　天风证券固收首席分析师谭逸鸣分析，相较于质押式回购，买断式逆回购优势明显：期限更长，可减少短期工具滚动续作压力；弱化对银行质押品信用资质依赖，降低中小银行融资门槛；债券所有权转移至央行后可再流通，形成“机制优化—门槛降低—流动性释放”的良性闭环。

　　从市场现状看，质押式回购是国内货币市场的主流模式。谭逸鸣认为，质押券冻结于融资方账户，导致高评级债券的“沉淀”规模较大；融资方违约时，质押券处置效率较低。而国际成熟市场普遍采用买断式回购，质押券可二次流通。

　　央行此举措亦呼应了债券市场开放需求。2025年7月8日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在债券通周年论坛2025发言表示，“支持香港CMU参照债券回购的国际通行做法取消对回购质押券的冻结，进一步盘活质押券”。

　　开源证券研究报告分析，考虑到国际通用做法是买断式回购和非冻结化管理，取消质押券冻结则有利于与海外一致，促进债券市场高水平对外开放。“当前我国质押式回购日均成交额达5万～6万亿元，若实现质押券可流通，将大幅提升市场整体流动性。”

　　央行拟取消债券回购质押券冻结的举措，引发部分市场观点猜测其与央行重启国债买卖操作相关。

　　但业内分析普遍认为，这一机制改革与国债买卖操作并无强关联性，其核心价值在于优化市场机制而非直接指向特定政策工具的使用。

　　从机制本质来看，取消质押券冻结的核心是完善市场交易环境。明明认为，这一改革主要是对银行间市场买入回购、卖出返售类同业资金交易机制的优化，既能增强债券本身的流动性，也为央行未来进行国债买卖操作优化了机制，可减少操作对收益率曲线的过度影响。

　　但明明同时强调，这一机制改革与央行实际开展国债买卖操作之间不存在必然联系。从现实条件看，当前大行持债规模充足，即便央行恢复国债买卖，也无需依赖这一机制作为铺垫；从政策必要性而言，当前资金面相对宽松，利率走势平稳，且MLF、买断式逆回购等流动性工具投放积极，恢复买入国债的紧迫性并不高。未来央行操作仍将兼顾经济增长、币值稳定及金融体系稳定等多重目标，不会因单一机制调整而改变节奏。

　　开源证券在研究报告中也明确表示，将取消质押券冻结解读为“央行即将开展国债买卖”是误读，两者不存在因果关系。报告指出，自2025年5月12日以来，大行已持续买债，即便央行重启买债，也不会受质押券冻结问题制约。因此，此举更主要的意义在于中长期增强全市场存量债券的流动性。

　　不过，这一机制调整对央行国债买卖操作仍有积极辅助作用。开源证券分析，对央行买入国债而言，取消质押券冻结可增加市场可用券数量，扩大买券范围；对卖出国债而言，央行开展OMO、MLF操作时接收的质押券，未来或可纳入卖券范围，丰富政策操作的灵活性。

　　债券回购中拟取消质押券冻结的举措，也引发市场对债市流动性和货币政策传导影响的高度关注。

　　从市场情绪看，政策信号已显现初步影响。“央行对于取消对债券回购的质押券进行冻结的规定公开征求意见，信号意义实际上部分提振债市情绪。”谭逸鸣称。

　　具体到不同品种，短端利率债表现更为积极。谭逸鸣分析，质押券使用效率增强相当于向市场注入隐性流动性，资金利率中枢有望波动下移，短端品种受益明显，1年期国债收益率已出现小幅下行。但长端受制于财政供给压力和利率风险等问题，整体或维持震荡格局，预计收益率曲线陡峭化演绎的概率更高一些。

　　数据显示，7月18日，短端利率债迅速走强，1年期国债收益率下行0.6BP至1.35%，但长端和超长端仍然承压，反应并不明显。

　　明明指出，取消质押券冻结直接提高了债市流动性，使得市场对多空因素的定价更迅速，有助于提升整体市场效率。

　　在货币政策层面，此举被视为“适度宽松”基调下流动性管理优化的体现。谭逸鸣认为，从买断式逆回购、MLF、国债买入和降准形成的“短-中-长”的流动性投放工具，再到央行取消债券回购质押券冻结公开征求意见，旨在通过提升质押券效率释放存量流动性，可以看到央行护航流动性的态度。

　　值得注意的是，当前银行负债压力尚未明显缓解，存单利率小幅上行，但隐性流动性的释放有助于减轻央行主动宽松的压力。市场预计，未来货币政策仍将维持“稳中有松”，但操作节奏会更注重内外平衡，既需考虑国内宽信用修复节奏，也需关注美联储政策调整带来的外部约束。

　　由于这一调整仍处于征求意见稿阶段，谭逸鸣指出，后续继续观察央行货币政策的节奏与取向，逐步验证。明明认为，长期来看，央行维持稳中偏松政策操作模式，货币政策基调并没有太大的变化预期，债市可能中期视角下仍然会维持窄幅震荡走势。