债市波动加大，险资的配债逻辑松动了？

　　6月以来，债市受资金面、经纪业务新规等多重因素干扰，波动明显加大。本周二，A股市场全面回调，债市也再度调整，银行间主要利率债收益率多数上行。

　　回顾上半年，债市表现并不平静，尤其二季度以来，资金面从极致宽松向超预期收敛演绎，给市场带来一定冲击。短期来看，跨季后资金面干扰逐渐缓解，市场密切关注经纪业务新规影响持续性，以及6月宏观经济数据传递的信号。

　　中长期来看，债券供给和机构行为仍是关键。对于作为债市主要长期配置力量的险资，市场对其后续行为分歧加大，多位机构人士认为，险资对超长债的刚性配置逻辑可能正边际松动。

　　7月7日，A股市场继续调整，全市场近5000股下跌，沪指跌1.26%失守4000点。债市并未因此上演“跷跷板”剧情，而是延续震荡行情进一步调整。

　　同时，银行间市场主要利率收益率普遍上行。截至7月7日18时，30年期国债活跃券“26超长特别国债04”收益率上行0.75BP报2.26%；10年期国债活跃券“26附息国债10”收益率上行0.25BP报1.7325%，10年期国开债“26国开05”收益率上行0.2BP报1.789%。

　　今年以来，国债市场整体呈现从震荡筑底到单边慢牛再到高位波动的态势。进入6月以来，过去较长时间内维持极致宽松的资金面出现超预期收敛，长端利率出现明显上行，但随后经济基本面和央行隔夜逆回购成为新的利多博弈点，10年期国债收益率月末收于1.725%，30年期品种收于2.235%。

　　不过，进入7月，伴随

　　“主要还是非银机构，银行应该大多数都已经签约了，非银机构有点用不起，所以短期内对市场流动性会有些影响，”有华东地区城商行人士对表示，过去不同机构与经纪商签约情况不同，主要原因在于盈利逻辑不同，“银行自营的投资是赚利息的，能够覆盖成本，非银机构很多是投资的利息给了客户，自己只是收个管理费，所以非银机构过去都不愿签。”

　　对于后续事态，前述城商行人士判断，考虑到实际需求，预计各方都会作出一定让步，随着非银机构陆续完成签约，新规对债市交易影响也将逐渐平复。不过，也有机构人士提示，在债市经纪商已暂停对部分中小机构报价的情况下，要注意突发调整行情下中小银行对抛售债券的承接能力。

　　资金面是二季度一直扰动债市的核心变量，不过随着月末隔夜逆回购落地，资金面平稳跨季后干扰也逐渐缓解。兴业证券首席经济学家刘郁认为，7月资金有望重新向“自发宽松”状态靠拢。一方面，聚焦季节性影响因素，7月信贷投放偏弱，叠加政府债发行压力较轻，资金价格通常位于全年偏低位置。另一方面，月初央行3个月期买断式回购时隔4个月重回净投放，或指向央行流动性纠偏渐近尾声。

　　7月6日，央行开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，并投放70亿元7天期逆回购。据Wind数据，当天有8000亿元买断式逆回购、1575亿元7天期逆回购到期，因此实现净投放495亿元。这也意味着，3个月期买断式逆回购终结了3月以来持续缩量的操作节奏。

　　7日，央行开展了100亿元7天期逆回购操作，当日695亿元逆回购到期，单日净回笼595亿元。不过，银行间市场周二资金面仍维持宽松，DR001加权平均利率上行不足1BP，全天均价在1.37%附近，DR007则回落超1BP，全天均价已降至1.38%以下。交易所不同期限回购利率也多以下行为主。

　　在资金面扰动边际平缓的同时，7月债市更多目光聚焦在债券供给和基本面上。拉长时间来看，险资等配置盘的配债节奏成为观察下半年行情的关键。

　　“资金利率顶部拐点基本确认，发行窗口结束、券商‘砸盘’可能结束，叠加宏观数据即将出炉，债市调整也可能阶段性结束。”聚焦宏观数据影响，财通证券固收分析师孙彬彬认为，债市利率可能再度下行并挑战前低。

　　债券供给方面，刘郁判断，接下来政府债净发行或“先慢后快”。“从测算结果来看，7～9月逐月净供给分别为1.19～1.29万亿元、1.35～1.37万亿元、1.40～1.44万亿元。其中，7月政府债净融资规模总量不算太大，与5月净供给水平相当，季度内供给压力可能集中于8～9月份。不过，从实际发行情况来看，7月上旬地方债供给节奏显著慢于计划，这或意味着供给压力将向中下旬堆积。”她在报告中提示。

　　中长期视角来看，跨季结束后，需求端的机构行为备受关注。“6月机构行为分化加大，其中银行买盘边际弱化，券商维持震荡思路，保险配置超长力度显著加大，基金净买入不及季节性、但对超长持仓坚定，其他类机构则延续全面做多。”孙彬彬认为，保险的大力增持或告一段落，券商可能保持震荡思路。

　　事实上，作为债市重要配置盘，上半年保险对国债参与度减少，6月部分保险“赶进度”配超长债。中泰证券固收首席分析师吕品认为，上半年保险对30年国债的参与度减少一方面源于今年保险对二级债基的关注度更高，看好股票但不看好债券；另一方面源于对今年分红险占比抬升，久期缺口减少的预期。但本质上都是基于对今年宏观经济复苏有较强预期，所以设定股强债弱的假设。

　　孙彬彬也认为，6月长端调整有限，但保险加码配置超长利率，主因是保险上半年对债市偏空、部分保险配债进度慢于季节性，因此在半年末“赶进度”加配。三季度保险加配持续性仍待观察，当前保险对三季度行情看淡，可能倾向于在调整过程中配置超长地方债。

　　在中信证券首席经济学家明明看来，2026年以来保费表现不错但险资买超长债力量偏弱，是权益分流、利率点位偏低与择时属性增强三者叠加所致，主要是节奏问题而非方向问题，被推迟的配置需求将在点位合适时集中释放。

　　“目前来看，经济复苏的逻辑需要修正，股票只有科技强，债券表现也并不弱，因此我们觉得保险在债券上的回归可能分两阶段。”吕品认为，在6月保险将债券从低配提升到中性阶段后，三季度是保险年内除了3月最好的配置窗口，四季度配置时间不足，且四季度债券收益率下行的概率更高，届时配置性价比会下降。

　　长久期负债决定了险资对长端利率债的刚性需求。数据显示，截至今年一季度末，保险资金运用余额突破39.4万亿元，近三年同比增速维持10%以上。明明表示，险资是30年期以上超长债的绝对主力买方，但他也强调，不能将险资规模扩张简单线性外推为超长债的持续增量买盘，险资对“超长债的刚性配置逻辑正边际松动”。

　　他进一步分析称，从负债端来看，分红险扩容与预定利率挂钩市场利率的动态机制，削弱了险资被迫拉久期以覆盖刚性高成本的必要性；资产端，非标压降与存款性价比下降，被动抬升险资标准化债券尤其是长端政府债的底仓优先级，IFRS9与“偿二代二期”则共同推动债券底仓与红利权益并行格局。

　　“展望三季度，资金面宽松、carry修复使补仓窗口或逐步打开，但力度取决于利率点位与权益市场的动态平衡；需重点跟踪权益是否降温、30年期国债是否回调至险资认可点位、超长债净买入是否重回季节性高位三大信号。”明明说。聚集7月，孙彬彬判断，债市主要增量第一看中小行，第二看理财资金外溢带来的广义基金增量。