6月港股策略？金股来了！

　　 宏观

　　 联储货币紧缩再超预期的可能性已经下降，加息预期正在从第一阶段的超调进入第二阶段的平稳和放缓，预计加息将在Q3(6月和7月议息会议之后)放缓，并可能在Q4停止。

　　 风险提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政刺激超预期

　　 海外

　　 6月金股：快手

　　 22Q1业绩要点：收入端及利润端均超预期，销售费用端持续改善

　　 公司公布22Q1业绩。2022Q1公司实现营业收入211亿元，同比增长24%，超彭博一致预期2%；Non-IFRS经调整净利润约-37.2亿元，亏损持续收窄，超彭博一致预期17%。22Q1毛利率同比环比均有所提升；22Q1销售费用为95亿元，占总收入比例同比-23.5pcts至45%，同比下降趋势明显。整体来看，我们认为快手毛利率有望通过降低电商服务商及广告联盟分成比例和带宽服务器成本而逐步提升；随着高毛利率业务电商及广告收入占比不断提升，收入结构持续优化，长期来看毛利率存在较大提升空间。

　　 Q1用户及时长增长超预期，社交属性显著提升

　　 2022Q1快手应用平均日活跃用户/月活跃用户分别为3.46亿/5.98亿，同比增长17%/15%，环比上升7%/3%，每位日活跃用户的日均使用时长提升至128.1分钟，同比增长29%，环比增长8%；DAU、MAU、时长均达历史最高值，总流量同比增长超过50%。截至2022年3月底，快手应用累计互关对数达188亿对以上，同比增长69%，社交优势不断强化，且与用户黏性存在明显正相关性，DAU/MAU环比显著提升。我们预计22Q2DAU同比增长15%至3.4亿，时长环比基本持平。海外方面，用户在重点地区使用时长稳步提升，巴西人均单日使用时长接近60分钟，公司3月进一步调整国际化事业部组织架构，将产运线进一步收拢，国际化事业部的产运线和商业化部门直接向快手CEO程一笑汇报，战略优先级进一步提升。

　　 线上营销业务：行业承压下仍保持稳健增长，内循环广告收入稳步提升

　　 2022Q1，公司实现线上营销收入114亿元，同比增长32.6%，单DAU广告收入为32.9元，同比增长13.4%，在行业承压下仍保持超预期增长，持续获取市场份额。整体来看，2022年Q1广告主数量持续增加，同比增长超过60%，其中信息流广告受宏观因素影响较大，平台电商等行业广告主受疫情物流影响需求疲软，竞价强度下降导致广告价格或有负向调整，但整体流量大盘仍有增长空间；内循环广告随GMV增速稳步提升，品牌广告增长亮眼。展望Q2，我们认为随着疫情逐步向好，内循环广告收入有所恢复，广告主需求有所提振，公司广告收入增长或将高于行业平均水平。

　　 其他服务收入(含电商)：GMV增长超预期，快品牌商家GMV亮眼

　　 2022Q1，公司其他服务收入(含电商)同比增长54.6%至19亿元，快手电商GMV达1751亿元，同比增长47.7%，超彭博一致预期5个百分点。2022年Q1电商渗透率以及转化率同比持续提升，截至2022年3月，电商年度活跃买家数超过2.1亿；闭环生态建设持续推进，2022年Q1，快手小店GMV交易占比超99%。2022年公司强调推进快品牌战略，预计今年扶植超500个快品牌；2022Q1，快品牌单商家月均GMV超过2500万元，客单价为大盘2倍，月复购率超80%，预计公司店播比例有望稳步提升。展望Q2，我们认为用户需求会随疫情好转有所恢复，观察到5月初部分头部主播销售额有所恢复，需持续关注疫情对物流影响情况及“616实在电商节”进展。

　　 直播打赏业务：收入增长亮眼，MPU稳步提升

　　 2022Q1公司直播收入为78亿元，同比增长8.2%，主要系直播生态建设稳步提升，其中平均月度付费用户数同比增长7.8%。公司坚持普惠的直播业务模式，我们认为近期监管政策对公司影响相对有限。

　　 投资建议：我们认为公司在流量侧增长稳健，组织架构调整后，公司亏损逐步收窄，销售费用绝对值连续四季度下降，降本增效成果显著。疫情影响下，公司各业务线彰显韧性维持超行业平均增长，持续获取市场份额，建议紧密关注疫情影响下核心业务变化，建议关注快手。

　　 风险提示：快手用户规模和时长增长不及预期；直播等在线娱乐行业监管收紧，内容审核趋严；广告加载率及eCPM提升不及预期；电商付费用户规模以及复购率提升不及预期；海外业务拓展及商业化变现不及预期。

　　 新兴产业

　　 6月金股：思摩尔国际

　　 事件：公司发布2022年Q1未经审核业绩，一季度公司实现净利5.27亿元人民币，同比下滑55.3%；不考虑以股份为基础的付款开支后，实现调整后净利5.53亿元人民币，同比下滑54.9%。

　　 Q1受疫情及研发开支影响，看好监管落地后公司销售及情绪复苏

　　 Q1业绩同比降低约55.3%，主要受1)深圳部分地区疫情管控，使得公司生产和出运计划收到负面影响；2)公司根据年初制定的研发计划和预算，将2022年的研发开支提至16.8亿元(2021年为6.7亿元人民币)，使得单季度研发开支同比有较大增幅。我们认为，由于国内电子烟监管正处于过渡期，国内电子烟市场零售店主观望情绪较重，因此品牌上游订单在近期相对较弱；在国内监管及运行体系开始顺利实施后，我们认为国内电子烟市场销售有望在下半年步入正轨，公司国内外业务均有望呈现较好增长趋势。

　　 海内外监管逐步落地中，行业集中度提升，利好龙头品牌及厂商

　　 美国：3月25日，美国FDA发布第二款PMTA许可产品，允许日本烟草旗下Logic品牌3个系列产品及其设备上市，其中LogicPro和LogicPower品牌的5款烟草口味产品目前由公司进行供应，Logic薄荷醇口味产品仍在审核中。我们认为，随美国市场中PMTA上市审查进程推进，美国雾化电子烟行业集中度将持续提升，或将逐渐辐射全球其它市场，有利于龙头品牌及其合作供应商分享行业发展超额红利。

　　 中国：3月11日国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，监管快速落地显示了国家加速推进雾化电子烟产业规范发展的决心，自今年5月1日起电子烟销售正式进入合规化发展阶段。我们认为，国内监管制度下将利好经营合规的产业链企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将有望继续提升。公司作为全球最大的雾化设备生产商，同时也是国内多家主流电子烟品牌的核心供应商，技术优势显著，我们认为公司国内业务对应的生产许可证获批概率较高，将在后监管时代继续承担多品牌的合格供应商角色。

　　 盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。我们预计公司2022-2024年收入为157.7/195.7/247.6亿元；调整后净利润为48.6/69.9/88.1亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

　　 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险

　　 非银

　　 6月金股：香港交易所

　　 事件：香港交易所22Q1实现收入及其他收益46.9亿港元，同比-21%；归母净利润26.7亿港元，同比-31%，符合预期。

　　 交易回暖推动业绩复苏，投资拖累业绩

　　 香港交易所22Q1实现营业收入(含所有投资收益)/归母净利润46.9/26.7亿港元，同比-21%/-31%，环比-0.9%/-0.2%。其中主营业务收入(不含所有投资收益)46亿港元，同比/环比-16%/+6%。投资收益(客户资金+自有资金)0.6亿港元，同比/环比-86%/-84%。本次报表改变收入列支方式，将客户资金的投资收益归入主要业务收入，投资收益仅列支公司资金部分。

　　 22Q1各类资产ADT拐点已现，Q1单季ADT环比均扭转跌势

　　 22Q1联交所ADT1465亿港元，同比/环比增速-35%/+16%；其中股票现货大幅转暖，股票现货ADT同比/环比增速-36%/+26%，衍生工具ADT同比/环比增速-22%/-22%。期交所表现强劲，MSCI扩容带来的增量明显，每日成交张数70.5万张，同比/环比+21%/+40%。LME扭转ADT下滑趋势，每日成交增速同比/环比+10%/+6%。

　　 权益市场波动大幅拉低自有资金投资收益，拖累整体业绩表现

　　 22Q1投资收益0.6亿港元，同比-86%。其中来自于客户保证金的投资收益净额1.63亿元，同比-18%，年化投资收益率+0.26%，同比-0.12Pct；自有资金投资大幅亏损1.04亿港元，同比-148%，年化投资收益率-1.21%，同比-3.77Pct，我们预计主要原因系集体投资计划中所投权益资产在一季度大幅下跌所致。

　　 投资建议：业绩低点已现，ADT有望伴随港股基本面同步改善。21Q1是港交所业绩的高点，22Q1迎来同比增速的最低点，然而各类ADT的环比增速已经出现明显转暖。我们判断香港市场在二季度后或将出现逐步复苏的修复行情，传统金融地产以及新兴科技两大板块基本面均出现明显好转，市场情绪回归正常后港交所ADT有望持续回升，预计后续业绩和估值具备向上动力。由于市场持续低迷以及地缘政治风险，我们将公司2022-2024年净利润由188.68/217.18/249.98亿港元下调为134.37/153.60/176.35亿港元，分别同比+7%、14%、15%；对应的EPS分别为10.6港元、12.1港元和13.9港元。当前股价对应22E为31.9倍PE，维持“买入”评级。

　　 风险提示：资本市场波动风险、互联互通进度不及预期、改革推进不及预期

　　 纺服

　　 6月金股1:特步国际

　　 特步4月终端零售受疫情影响同比减少，但5月以来疫情好转，预计环比有望显著改善；全面渠道布局赋能生意韧性及成长势能，有望为Q2及H1顺利收官奠定良好基础。

　　 近期各大品牌积极备战618，特步以新品和尖货为主，我们预计生意整体折扣将得到有效控制，保持较好盈利能力。展望6月伴随疫情逐步控制，我们预计特步及各大品牌将环比改善重拾增长，终端零售迎来增长拐点。

　　 相较目前零售环境及同业表现，特步今年1-4月已展现强劲逆势增长，在体现下沉渠道布局优势的同时，也反映出近年来品牌商品及渠道升级红利。

　　 一方面，品牌卡位跑步，构建性价比商品矩阵优势凸显。近些年特步通过大量赞助各地马拉松赛事及构建特跑俱乐部等持续打造跑步标签，带动品牌突围；同时完善商品矩阵，在性价比基础上强化产品跑步功能基因，品效结合满足大众市场专业化需求。

　　 另一方面，零售化转型，提升运营物流效率及新品售罄。特步持续推动战略变革，线下调整代理商结构、渠道扁平化整改、翻新门店提升店效，从粗放改为精耕；线上电商定位逐步优化，从去库存到O2O联动，有效缓解物流问题同时带动新品销售，优势显现。

　　 根据公司最新“五五规划”，特步主品牌将是未来几年集团的最大增长动力，新品牌可为其带来长远可持续发展，计划2025年特步主品牌实现营收200亿元，CAGR为23%，新品牌实现营收40亿元，CAGR为36%。

　　 维持盈利预测，维持买入评级

　　 公司凭借高性价比品牌定位，贴合大众市场需求，借助全面渠道布局及O2O电商优势在行业遭受疫情冲击下仍保持积极增长，建议积极关注！

　　 我们预计FY22-24收入分别为126.7、159.1、198.8亿人民币，归母净利润分别为11.8、15.1、19.4亿人民币，对应EPS分别为0.45、0.57、0.74元人民币/股，对应PE分别为19.17、14.98、11.65x。

　　 风险提示：宏观经济增长不及预期，新冠疫情反复、持续时间超预期，国产运动品牌行业竞争加剧，新品牌发展慢于预期等。

　　 6月金股2:李宁

　　 预计5月零售环比改善，疫情缓解有望带来拐点

　　 从零售表现来看，综合2021年四五月高基数、近期疫情对客流拖累等因素，我们预计李宁22年5月环比4月降幅有所收窄，线上优于线下，近期在物流零售压力下折扣或有阶段性调整，库销比或受流水拖累有所提升但并未失控。

　　 6月以来，伴随华东疫情缓解及同期基数逐步正常，零售有望迎来拐点。以618预售为契机，通过活动促销等方式刺激消费，积极消化库存加快新品售罄，逐步缓解4、5月份生意拖累，零售数据有望改善。

　　 深度推动从批发到零售模式转型，赋能品牌及产品升级打开二次成长空间

　　 就近期关注的库存问题，我们认为19年钱总就位李宁CEO以来，持续推动公司从批发到零售思维转型，虽受疫情拖累但库存管理或可控，具体来看：

　　 一方面，公司从SKU、供应链、物流、渠道门店等多维提升商品效率，强化新品售罄率等核心KPI，打造肌肉型组织；同时从需求端反馈出发，时调整销售计划、卖场计划、物流计划，再传导至供应链、产品设计选样等。物流正常状态下，我们预计公司商品上新率、新品的流水占比、库存占比或均可持续提升。

　　 另一方面，公司持续探索大店经营，进一步推动单店可复制的运营模式，提升经销商质量，引入头部零售商优化运营能力；升级零售终端运营手册，指导门店实现高效精益的管理，推动运营标准体系的落地。

　　 22Q3起基数正常化，消费边际改善，品牌零售再起航

　　 宏观层面，4月全国社零同减11%，其中服装鞋帽类同减23%，在各消费品中表现承压；除运动国牌外，我们预计耐克阿迪4月以来线下表现继续疲软。品牌层面，近两年国牌推动品牌向上，持续优化渠道、提升一二线及购物中心门店占比，其在疫情中受客流影响较大，部分一线城市出现整体生意停摆。

　　 但同时，展望未来四个季度，一方面新疆棉高基数后同比表现正常化且明年前两季度对应今年同期基数较低；另一方面伴随疫情有效控制，整体消费环境边际改善，同时物流恢复电商增长。

　　 调整盈利预测，维持买入评级

　　 近期李宁推出多款跑鞋创新技术引领行业创新，体现专业运动品牌基因及原创性设计语言；伴随华东疫情缓解及同期基数逐步正常，零售数据有望环比改善。我们继续看好运动国牌势能增长趋势及份额变化，相对外牌仍显现较强品牌韧性及消费认可，短期疫情干扰无碍长期产业逻辑。考虑到疫情影响，我们调整盈利预测，预计FY22-24年公司收入分别为271亿、352亿、451亿人民币(原值分别为277、360、439亿人民币)；归母净利分别为45亿、60亿、78亿人民币(原值分别为48、63、77亿人民币)，EPS分别为1.72、2.29、2.98元人民币/股(原值分别为1.84、2.41、2.95元人民币/股)，PE分别为29.0、21.8、16.7X。

　　 风险提示：疫情局部反复影响后续线下客流；原材料及人工、环保要求稳步提升对产品价格压力；新品发售销量不及预期；国内竞品品牌发力影响市场份额等

　　 建筑建材

　　 6月金股1:信义玻璃

　　 公司公告21FY业绩，全年收入161亿港元，yoy+30.4%，归母净利49.2亿港元，yoy+8%；其中21h2公司收入80亿港元，hoh-1%，归母净利18.5亿港元，hoh-40%。21h2业绩低于我们前期预期，主要反映多因素影响下下游光伏装机需求阶段性疲弱。公司公告21FY业绩，全年收入305亿港元，yoy+64%，归母净利115亿港元，yoy+80%；其中21h2公司收入169亿港元，hoh+24%，归母净利62亿港元，hoh+15%。全年业绩略超前期业绩预告中值，基本符合预期。公司保持49.5%高派息比例，全年股息每股142港仙(以此为基础测算股息率为7.33%)。

　　 21FY全年量价齐升，21h2盈利能力环比下滑主因地产需求转弱

　　 收入角度，公司21FY浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入yoy分别+86%、+18%、+40%至219、55、31亿港元；其中21h2对应业务收入分别123、29、17亿港元，hoh分别为+28%、+11%、+27%。我们预计21h2公司玻璃产品整体产销小幅增长(主要源于在产产线变化，据卓创资讯，公司21h1对芜湖1线500t/d产线进行冷修及复产、2021/06公司完成海南中航特玻收购亦增加一定在产产能)，21h2主要产品均价环比或亦有一定提升(据卓创资讯，21h2浮法玻璃每重箱138元，hoh+11%/+14元)。值得注意的是，21Q4地产风险事件致阶段性建筑玻璃需求波动，致浮法玻璃价格出现较明显回落(据卓创资讯，21q4浮法玻璃每重箱121元，qoq-21%/-33元，与最新价格接近)。

　　 盈利能力角度，公司21FY综合毛利率、归母净利率分别为52.9%、37.9%，yoy分别+10.7、+5.4pct，其中21h2二者分别为50.8%、36.6%，hoh分别-2.2、-3.0pct.分业务看，21FY公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为53.8%、47.1%、46.2%，yoy分别为+14.6、-0.1、+2.3pct；其中21h2三业务毛利率分别为52.5%、45.2%、48.0%，yoy分别-2.8、-4.1、+4.1pct.21h2浮法玻璃业务盈利能力受到一定挤压，主因浮法供需21q4初前后逐步松动，反映为价格21q4后出现明显回落，另一方面纯碱/燃料等直接材料成本上升进一步挤压单位盈利。汽车玻璃业务盈利能力变化核心源于成本中枢抬升；建筑玻璃业务21h2或有较大幅度提价抬升其盈利能力。我们认为浮法单位盈利核心关注供需，21FY行业供给挖掘较充分，22FY行业产量或有一定同比减少机会(行业整体存在较大冷修压力，单位盈利回落或催化老旧窑炉加快推进冷修)，全年需求则仍需进一步观察。汽车玻璃、建筑玻璃业务22FY盈利水平或有一定回落，因成本中枢受直接材料涨价等或有一定提升。

　　 浮法龙头有优势，重视光伏资产价值，持续高分红蕴含的安全边际

　　 公司作为浮法玻璃龙头，产能仍稳步提升，优于竞争对手，在国内浮法玻璃新增产能严格受限背景下，资源属性逐步凸显；另一方面，公司成本管控能力有优势且有壁垒，原料、原片、深加工一体化布局，其中深加工环节的汽车玻璃、建筑玻璃在业内均为龙头地位，经营效果卓越。我们认为浮法及建筑玻璃单位盈利核心关注需求边际变化，地产政策延续边际放松，需求底或逐步出现，同时商业地产外增量浮法及建筑玻璃需求亦值得关注。另一方面，公司控股全球最大光伏玻璃企业(控股信义光能)，及联合信义光能布局多晶硅前景亦值得关注，公司光伏资产价值不容忽视。此外，公司15年以来派息比率于48-50%区间小幅波动，分红比例高且稳定，亦为投资者提供较扎实安全边际。

　　 下调公司业绩预测，下调目标价至30.15港元，维持“买入”评级

　　 公司玻璃产品产能落地较为坚决，小幅调整有效产能预测，我们预计公司22-24年收入分别为335/367/400亿港元(22/23年较前期预测小幅上调，前值分别为331/361亿港元)，yoy分别为10%/9%/9%；地产基本面仍在探底，全年需求仍需进一步观察，下调单位玻璃产品的盈利水平预期，预计公司22-24年归母净利分别为100/127/154亿港元(22/23年较前期预测下调，前值分别为128/149亿港元)，YoY分别为-13%/25%/22%。最新交易价格对应公司22年PE仅7.7x，价值属性凸显，维持公司22年12x目标PE，下调目标价至30.15港元，维持“买入”评级。

　　 风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险。

　　 6月金股 2:福莱特玻璃

　　 事件：公司公布22年一季报，22Q1实现收入/归母净利/扣非净利35.09/4.37/4.20亿元，yoy+70.61%/-47.88%/-49.48%。

　　 光伏玻璃出货高增，产能稳步投放

　　 22Q1公司新点火1条光伏玻璃产线，新增日熔量共计1200t/d，复产一条600t/d产线，22Q1末产能达14600t/d，目前年内计划投产产线剩余6000t/d.假设3.2/2.0mm规格分别50%占比，我们测算光伏玻璃22Q1均价环比下滑8%，粗略测算对应销量环比增长超60%，考虑到21Q4以来产能投放增速不及销量环比增速，同时22Q1末公司存货为13.63亿元，较21FY末减少9.14亿元，我们预计22Q1产销率超100%。公司产能扩张后续有望按计划进行，量增贡献的成长可观。

　　 Q1盈利能力承压，下半年硅料产能释放后有望恢复

　　 22Q1公司毛利率21.47%，同比下降36.77pct，环比上升3.56pct，主要原因有二：1)光伏玻璃价格大幅下降，公司3.2/2.0mm玻璃分别同比下降38.7%、42%，环比下降7.8%、8.4%；2)22Q1重碱同比+63%，环比-26%，天然气同比+8.3%，环比+10.1%。3月下旬以来，光伏玻璃价格有所提升，我们预计22Q2毛利率环比将有所改善，22H2硅料产能逐步释放后产业链利润分配有望进一步优化。中长期看，随大窑炉投产，窑炉成本仍可持续优化，公司利润壁垒明确，公司业绩增长或有保障。

　　 期间费用率管控较好，经营性现金流大幅改善

　　 22Q1公司期间费用率6.59%，同比下降4.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.78/-1.03/-1.64/+1.67pct.综上，22Q1公司实现净利率12.45%，同比下降28.29pct.现金流方面，22Q1末CFO为5.61亿元，去年同期1.39亿元，同比大幅改善，22Q1付现比为22.35%，同比下降35.77pct。

　　 投资建议：公司为光伏玻璃龙头，我们预计公司22-24年年末名义产能达2.04/3.00/3.24万吨/天，三年CAGR达38%，后续仍有4*1200t/d的产线规划，业绩加速释放可期。作为行业龙头，公司成本优势显著，目前行业盈利仍处于底部区间，我们认为目前情况下光伏玻璃价格难以跌至21Q3水平。我们预计公司22-24年归母净利润29.8/42.0/54.8亿元，对应PE28.5/20.2/15.5倍，维持“增持”评级。

　　 风险提示：光伏装机不及预期，行业扩产不及预期，新增产能投放超预期

　　 公司披露21FY业绩，全年收入320.6亿，yoy+14.2%，较19FYcagr+10.3%，归母净利30.4亿，yoy-18.8%，较19FYcagr+0.3%；其中21h2收入173.3亿，yoy+4.5%，归母净利12.3亿，yoy-47.9%。基本符合我们预期，阶段性受21h2原材料及能源价格大幅上涨以及全年对地产房企应收项目计提较多减值的拖累，利润端承压明显，预计后续影响或边际减弱。

　　 主业塑料管道盈利能力有韧性，区域拓展显现成效，其他业务增长稳健

　　 1)地产风险事件阶段性影响，致销量小幅下跌：公司21FY塑料管道收入274.6亿元，yoy+12.0%，其中PVC/非PVC收入分别为169.5/105.1亿，分别yoy+11.3%/13.3%。其中21h2塑料管道收入148.8亿，yoy+3.6%，PVC/非PVC收入91.3/57.5亿，分别yoy+4.1%/+2.7%。地产风险事件拖累及部分基建工程项目推进放缓，塑管销量下跌，全年yoy-2.3%至255万吨，其中PVC/非PVC分别yoy-5.3%/+6.8%至185/70万吨。

　　 2)原材料上涨较多拖累毛利率，减值亦有较大影响：21FY对地产客户计提较多减值，同时原材料价格大幅上涨，公司综合毛利率/塑管毛利率分别yoy-3.5/-4.3pct至26.4%/25.9%，其中21h2综合毛利率/塑管毛利率分别23.5%/22.7%，分别yoy-6.7%/-7.9%。产品价格上调部分对冲利润率下行压力，21FY塑管单价yoy+14.7%至10773元/吨，其中PVC/非PVC分别yoy+17.5%/+6.1%至9143/15118元/吨，料22FY利润率压力或有明显缓解。21FY公司与地产客户应收账款总额16.7亿，其中与某客户协议物业担保抵偿5.4亿债务，另对地产客户的应收账款计提11.3亿减值损失，我们判断针对弱资质地产客户应收账款的减值计提已较为充分，对毛利率影响偏阶段性。

　　 3)区域拓展效果逐步显现，其他业务增长稳健：i)华南地区仍贡献公司主要收入，21FY华南收入17.0亿，yoy+12.0%，占整体收入比例51.4%，yoy-1.6pct；华东、华北地区收入增长强劲，21FY分别yoy+24.0%/25.0%至2.3/2.7亿。ii)21FY建材家居/供应链平台/环保收入分别为27.5/8.6/3.0亿，分别yoy+37.8%/+24.2%/-15.0%，其中21h2收入分别为14.9/4.1/1.7亿，yoy+19.1%/-5.1%/-19.0%。

　　 产能投放、渠道铺设保持强度，拓展光伏业务发挥协同效应

　　 公司21年已在甘肃、四川、江西、广东、福建、新疆、印尼等地拓展生产基地建设，塑管产能由20年末303万吨提升至21年末320万吨。22年广西、甘肃等仍计划新建生产基地，同时自动化、智能化改造持续加速产能释放。一级经销商数量稳步提升，由20年末2397名提升为21年末2603名。公司于2022/01成立联塑班皓，拓展光伏产业，利用现有渠道销售BAPV解决方案，并将投入3条生产线，组装及生产光伏产品，同时开发BIPV产品和解决方案，预计22年底推出市场。我们认为产能持续投放、品类持续扩张背景下，公司营收与利润有长期支撑。

　　 看好管材龙头成长韧性，维持“买入”评级

　　 公司下游基建有望受益市政管网投资升温，地产基本面或逐步筑底，小幅上调销量假设，我们预计公司22-24年收入分别为371/426/492亿元，(22/23年较前期预测小幅上调，前值分别为364/418亿元)，yoy分别15.7%/14.9%/15.4%；预计公司22-24年归母净利分别为39.1/46.2/54.1亿元(22/23年较前期预测小幅下调，前值分别为40.9/48.3亿元)，yoy分别为28.5%/18.1%/17.2%。最新交易价格对应公司22年PE仅6.5x，我们认可予22年12.0x目标PE，下调目标价至18.58港元，维持“买入”评级。

　　 风险提示：上游原材料涨价风险、基建与地产投资不及预期、城市管道更新不及预期、竞争加剧风险

　　 6月金股4:水发兴业能源

　　 营收稳健增长，双主业发展渐入佳境

　　 公司发布21年业绩公告，全年公司营收65.03亿元，同比+16.6%(20年调整口径，下同)，净利2.36亿元，同比-29.1%，归母净利2.21亿元，同比-28.7%。净利下滑主要系20年回购及注销优先票据产生2.09亿收益拉高基数所致，扣除影响，净利同比+91.8%。水发集团19年控股后结合公司优势，定位发展绿色建筑+新能源双主业，20-21年经营稳步向好，我们认为目前公司架构顺畅，经营稳步向好，新能源“十四五”装机20GW目标值得期待。

　　 绿色建筑业务表现上佳，风电EPC大股东支持力度强

　　 业务拆分来看，幕墙及绿色建筑业务21年实现营收16.63亿元，同比+46%。主要系21年疫情影响减弱，公司参建项目顺利完工。风光EPC21年实现营收34.4亿元，同比+34%。其中风电实现营收30.9亿元，同比+124.1%，建设通榆县500MW陆上风电(水发集团投资)是营收增加的主要原因。电站运营21年实现营收4.56亿元，同比+40%。21年实现装机并网0.59GW(同比+32%)，另有待并网0.04GW，在建0.1GW。

　　 整体毛利率变化不大，长债占比提升优化负债结构

　　 公司整体毛利率16.5%，同比+0.1pct，主要系公司调整业务结构，将毛利率较低的光伏EPC业务缩减，重心转移至风能EPC所致。其中幕墙及绿色建筑/光伏EPC/风能EPC/电站运营分别为8.5%/2.3%/15.6%/59.4%，同比-3.6pct/-10.4pct/-3.3pct/+6.6pct.幕墙及绿色建筑毛利率下降主要系大宗商品涨价所致；光伏EPC毛利率下降系组件及支架(如铝材)价格上升所致。公司销售/管理/财务费用率分别为1.3%/6.3%/4.4%，同比-0.1pct/-1.2pct/+0.4pct.资产负债率67.9%，同比+1.6pct，债务结构来看，公司长期/短期借款比例为79.6%/20.4%，长债同比+18.9pct，债务结构不断优化。

　　 绿色建筑乘风而上，资金充足助力2GW运营装机目标

　　 住建部要求“十四五”期间建设超低/近零能耗建筑0.5亿平米，较“十三五”完成同比+400%，公司深耕绿色建筑领域多年，22年相关在手订单近30亿，并中标单体大型绿色建筑项目2.5亿(苏州华贸中心光伏幕墙)；此外，以大型项目为标杆，积极探索城市更新中节能改造项目。我们认为22年将是公司完成“十四五”装机20GW的关键一年，公司规划增加2GW装机规模(投资/并购各1GW)，目前已开工750MW，其中光伏650MW(集中式/分布式分别为300MW/350MW)，风电100MW；资金方面，预计22年可新增资金37亿(债务/权益资金分别为32亿/5亿)，去掉到期海外债影响(22年12月到期15亿人民币)，可净增22亿，资金充足叠加投资项目建设顺利，我们预计22年有望完成2GW目标。

　　 绿电运营业务扩张可期，维持“买入”评级

　　 “十四五”期间，受“双碳”目标及相关政策驱动影响，公司将以绿色建筑及新能源业务为主，叠加背靠水发集团，经营状况不断向好，但考虑到运营资产装入略有时滞，预计公司22-24年归母净利润3.19/6.43/10.28亿元(前值22/23年为3.94/7.62亿元)，对应3.92/7.91/12.65亿港元，当前可比公司22年Wind一致预期PE均值为10.64倍，考虑到公司未来绿色建筑+新能源双主业突出，22-24年归母净利CAGR+67%，给予22年PE12x，对应目标价1.87港元，维持“买入”评级。

　　 风险提示：风光装机量不及预期，原材料及组件价格上涨，电站运营业务增长不及预期，跨市场估值风险。

　　 农业

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　　 事件：公司发布运营快报，2021年3月集团生猪出栏量27.8万头，商品猪销售均价为人民币26.93元/公斤。一季度累计生猪出栏量80.2万头，实现生物资产公允价值调整前净利润约人民币8.49亿元。

　　 出栏量大幅增长，头均盈利仍保持较高水平

　　 3月份公司商品猪均价26.93元/公斤，尽管自1月份以来，生猪价格持续走低，但公司通过出栏量持续增长，实现了“以量补价”，一季度公司累计出栏量80.2万头，同比大幅增长160.4%。同时，由于公司成本控制得当，尽管饲料等成本有所上涨，但头均盈利水平仍保持行业领先水平，一季度公司头均盈利约1060元。

　　 养殖效率持续提高，出栏量有望持续扩张

　　 公司通过领先的防控经验和理念，实现了非洲猪瘟的有效防控，同时创新考核和激励方式，充分调动生产人员的积极性和责任心。得益于非洲猪瘟防控有效、员工激励到位、生产管理精细化，公司养殖效率持续提升、成本持续下降。2020年公司养殖分部净利润38.8亿元，头均净利润约1900元，盈利水平领跑行业。截止2020年底，公司能繁及后备母猪数量上升到29.1万头，同比增加73.9%，为未来出栏量奠定基础。基于公司的产能、资金储备以及扩张计划，我们预计，2021/2022年公司出栏量分别达到400/600万头。

　　 加速食品化转型，产业协同提升长期盈利能力

　　 公司顺应疫情期间消费习惯变化，加大电商和新零售渠道开拓力度，大力推广品牌盒装肉。2020年电商渠道收入同比增长143.9%，品牌盒装肉销量同比增长32.2%达3494.2万盒，日均销量突破9.5万盒。2020年品牌生鲜收入增长39.9%达人民币14.37亿元，品牌生鲜收入占比比同比提高6.9个百分点至38.9%。食品化转型是公司的长期发展方向。在长期，不仅能够通过产业协同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑业绩波动，并且能够严格保证食品安全，为公司长期成长打造坚实品牌基础。

　　 盈利预测与投资建议

　　 暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，预计2021-2022年公司净利润51.5/39.9亿人民币，对应EPS分别为1.58/1.22港元。公司头均盈利水平行业领先，随着养殖规模的持续扩大，业绩有望持续增长，同时公司一体化经营有望持续提高品牌溢价、提升长期盈利能力。基于此，我们给予公司2021年5倍PE，则对应目标价为7.9港元，维持“买入”评级。