年内A股总市值已蒸发14万亿，后市风格将如何切换

　　 随着9月最后一个交易日的结束，A股三季度行情宣告落幕，但表现显然并不理想。

　　 数据显示，三季度A股三大指数全面大跌，其中上证综指跌11.01%，深成指跌16.42%，创业板指18.56%。如果把时间线拉长至前三季度，则跌幅更为惨烈：上证综指跌16.91%，深成指跌27.45%，创业板指跌31.11%。

　　 大跌之后的A股，能否在四季度企稳并反弹？由于当前公、私募基金的总规模高达47.7万亿元，在市场中具备不小的话语权。因此，

　　 年内A股总市值已蒸发逾14万亿元

　　 通联数据Datayes！的统计显示，2021年12月31日，A股的总市值为99.10万亿元；到了2022年9月30日，其总市值跌至84.67万亿元。换言之，前三季度A股总市值蒸发约14.42万亿元，相当于近10家工商银行（601398.SH），或20家比亚迪（002594）（002594.SZ）的总市值跌没了。

　　 而三季度以来，一贯被称为“绩优成长股”的机构重仓股更是遭遇了连番抛售，成为大盘杀跌的主力军：机构前300只重仓股三季度跌幅超过32%的多达20只，其中东方雨虹（002271）（002271.SZ）、科沃斯（603486）（603486.SH）、康龙化成（300759）（300759.SZ）、闻泰科技（600745）（600745.SH）的跌幅更是超过40%，接近腰斩。

　　 在经历2019年－2021年连续三年趋势性上涨行情、期间机构重仓股轮番领涨大盘的背景下，A股何以在2022年走出如此“断头杀”行情？

　　 “年初以来的市场演绎大致分为三个阶段”，招商基金总经理助理、投资管理一部总监王景表示，第一阶段，是年初至4月底，美联储超预期加息、俄乌冲突以及国内的上海、深圳等主要大城市的新冠肺炎疫情爆发，使得市场风险偏好降至冰点、权益市场一路下行，“期间全A下跌了24.6%，低估值和大盘股表现出一定的抗跌性”。

　　 第二阶段为4月底至7月初，随着国内疫情逐步得到缓解、海外流动性收紧预期也得到一定释放，国内权益市场在过度悲观情绪释放后出现了一定的反弹。期间全A上涨了20.2%，其中尤以中小盘成长股领涨。

　　 第三阶段则是从7月初至今，国内房地产市场风险，叠加全球主要经济体的大幅加息引发海外衰退预期，A股市场再次缩量下探。

　　 因此，王景认为，今年前三季度A股的大跌，主要是因为国际国内环境复杂多变引发的——“国际上，美联储大幅超预期加息叠加俄乌冲突冲击各国股市。国内经济在‘供给冲击、预期转弱、需求收缩’的三重压力下回落明显，权益市场在此背景下波动率明显上升，出现了较大幅度的下跌”。

　　 但他同时强调，在大盘下跌之时也呈现出明显的结构分化，“从市场表现来看，截至2022年9月前三周，Wind全A、沪深300、创业板指分别下跌18.9%、21.9%、30.6%，分行业来看，申万煤炭行业涨幅达到35.2%，电子、传媒、计算机和医药等行业出现了30%以上的跌幅”。

　　 金融市场的季节性特征

　　 在经历了前三季度总市值蒸发逾14万亿元，尤其是三季度机构重仓股轮番杀跌后，进入四季度，A股市场将如何演绎？这无疑是投资者最为关注的问题。

　　 通联数据Datayes！的统计显示，近十年来A股市场的四季度行情总体上涨多跌少，以上证综指为例，2012年到2021年每年的第四季度，其收益率分别为：8.77%、－2.70%、36.84%、15.93%、3.29%、－1.25%、－11.61%、4.99%、7.92%、2.01%，期间七涨三跌。

　　 南方基金首席投资官(权益）兼权益投资部总经理茅炜表示，每次探讨四季度的市场行情，季节性规律都是绕不开的话题：“A股素有‘四季度风格切换’、‘春节行情’的传统，而海外则有‘万圣节指标’的说法（the Halloween Indicator，代表万圣节开始买入）”。

　　 他进一步解释称，因为从季度统计上来看，历史上A股四季度收益显著高于其余三个季度，尤其是价值蓝筹股；如果从月度统计上看，11月、12月、2月的正收益概率较高，1月、3月、4月的负收益概率较高；“而海外市场上，如果在11月（万圣节）买入，次年5月卖出（Sell in May），长期看可以显著跑赢市场指数”。

　　 为何金融市场会出现这些规律？对此，茅炜指出，当前国内外关于金融市场季节性规律的研究颇多，“在所有的解释理论中，我认为比较合理的一个解释是：每到年底，市场关注的焦点逐渐演化为对第二年的预期，而我们人类整体倾向于乐观，因此往往给予来年较积极的展望。最终对市场的影响是，在年底大家给第二年一个较乐观的预期，推动市场开始上涨，形成国内的‘春节效应’或是海外的‘万圣节指标’。到第二年二季度左右，过高的预期可能出现被证伪的风险，导致市场出现调整，相应的形成3月、4月市场偏弱的特征，以及海外的‘Sell in May’”。

　　 茅炜认为，这一解释理论依托于一个朴素、稳定的行为金融规律：我们人类整体是一种乐观的生物，“我想这是它相比其他解释更让人信服的根本原因”。

　　 茅炜进一步表示，如果对A股历史行情做一个复盘，可以发现，大级别底部或是行情的起点，均或多或少与四季度相关：比如2005年虽然绝对低点出现在7月份，但是2006-2007年牛市的起点是2005年12月初；2008年的市场大底出现在11月份；2013年结构性牛市的起点是2012年12月初；2014年10月份蓝筹股暴动，最终形成2015年的全面牛市；2019年开启的牛市起点是2018年12月份。

　　 “上述这些现象均显示，四季度相比其他时点更容易成为熊牛转换的时点”，茅炜认为，这一季节性规律蕴含了两个朴素的道理：一是，日历对于我们经济活动、投资行为是非常重要的，四季度或是辞旧迎新的拐点；二是，人类整体是乐观的生物，这大概也是人类文明的重要基因。

　　 后市风格将如何切换

　　 如果反弹行情真的如约而至，那么A股市场的“四季度风格切换”规律还会上演吗？而投资者又该如何把握投资风格的切换？

　　 赵媛媛表示，节后需重点关注的可能利好因素（按时间先后）包括：央行引导干预汇市导致人民币短暂强势；“二十大”释放超预期政策利好；为对冲MLF大额到期而降准。她认为，这些利好对应的板块分别为：外资偏好的板块如消费和清洁能源；超预期政策关联板块，如地产、新基建、可选消费；及成长主题。

　　 她进一步指出，投资者在行业配置上，四季度需要综合考虑宏观因素的变化，也要考虑机构博弈的影响。尤其是年末最后两个月，需要警惕机构一致看好的高估值板块如新能源，多参与低估板块中基本面/消息面有显著变化、机构参与度相对较低的板块如可选消费、成长主题。

　　 王景亦看好消费主题的机会。他表示，社会消费品零售总额同比拐点回升，因此看好消费行业复苏等相关标的；同时，他还提醒可重点关注三个板块：新能源、储能等绿色发展行业标的；自主可控、创新增长相关行业标的；估值修复逻辑下的质优央企国企。

　　 而茅炜则更多的从“四季度风格切换”规律着手，探讨有可能出现的投资机会。他表示，2021年市场风格比较极致地偏向成长，但今年前三个季度累计表现，市场风格整体是平衡的，只是过程中的轮动比较剧烈。在年初和近期市场下跌的时候，价值风格体现出一定的防御性；而在5-7月份市场反弹的时候，成长股的超额收益更明显。

　　 “从统计规律来看，四季度大盘价值的超额收益概率较高”，但茅炜同时指出，今年情况较为情况，几乎所有板块都经历了较大幅度的调整，目前市场整体估值已经处于底部区域，因此当前首要的判断是对于整体市场都应该持积极布局的态度，其次才是对结构的判断。

　　 他认为，具体到风格轮动，大盘价值股的核心驱动力来自宏观经济，四季度可能会出现一些宏观的积极信号，但是能看到经济基本面显著改善的概率仍偏小。成长股方面，行情已经持续了近两年时间，尽管整体景气度依然不低，但也很难看到进一步的惊喜，因此分化和波动会更加明显。整体而言，经济和产业基本面暂不支持一边倒的市场风格。

　　 但他亦同时表示，“每一轮市场大级别的下跌，都会带来两种非常有吸引力的投资机会”，第一种投资机会是供给出清，第二种投资机会则是市场估值自身的大幅波动。

　　 所谓供给出清，是指市场大幅下跌往往伴随着宏观经济增速的回落，在增速回落过程中，杠杆过度的行业及其上下游往往会面临较大的风险，部分企业可能会被洗出市场。在本轮周期中，这一视角下比较显性的领域是地产链。除了地产公司外，大量家装、建材等行业的出清也非常明显。未来随着宏观经济的修复，这些领域存活下来的公司将享受市场份额的显著提升。

　　 “而市场估值自身的大幅波动，则是因为顶部行情伴随着极端亢奋支撑的非理性高估，底部行情则恰恰相反”，茅炜指出，在这一视角下，当前较值得关注的行业是医药，因为老龄化的趋势意味着医药的长期投资逻辑没有任何变化。因此医药股的大幅下跌，是对前几年过度乐观的重大修正。

　　 他认为，目前医药股的估值已经跌到底部区域，行业泡沫已经基本出清，相应地也具备了较好的中长期投资机会。