广发基金王海涛

　　风险与收益同源，这个广为人知的理念告诫人们在追求收益但不要忽略风险的同时，也暗暗向人们传递了一个信息：风险与收益是对等的，或者说是对称的，即高风险对应高收益、低风险对应低收益。但其实，风险和收益还存在另外一种表现形式——低风险对应高收益。换言之，风险和收益也具有不对称性。

　　在A股市场，大多数投资者关注的是风险收益对称，即追求高风险高收益。但其实市场中还存在低风险高收益的投资机会。不久前，我重读了《憨夺型投资者》，

　　莫尼什·帕伯莱被称为巴菲特的门徒，从2000年到2018年，他执掌的对冲高达1204%，而同期标准普尔500指数的收益率仅为159%。《憨夺型投资者》是一本相对小众的投资类书籍，莫尼什以朴实的语言分享了其有关绝对收益投资的理念和方法。全文总共12万字，核心思想归纳起来就是两句话：第一，投资低风险、高不确定性的企业;第二，少投注、投大注、看准了再投注。

　　寻找风险低、不确定性高的业务

　　dhandho(读作“憨夺”)是印度古吉拉特邦方言的一个词，源自于梵语“财富”(dhana)，字面意思是指“努力创造财富”。关于创造财富，大多数人的认知是“要赢得高回报，就必须冒更高的风险”。古吉拉特语的“憨夺”翻转了这个概念——以承担最小的风险来获得最大的收益。因此，“憨夺”更精确的意思是用无风险的方法保证财富的创造。

　　如何以最小的风险获得最大的收益?在《憨夺型投资者》的前四章，

　　书中，

　　莫尼什偏好风险低、不确定性高的企业，这样的语言描述容易让人误解：不确定性高的业务不就应该是风险较高，同时估值给出一定的折价吗?这样的理解是对的，但在投资中很多人会混淆不确定性和风险带给他们的感受，尤其是股市中的机构投资者，他们更多追求确定性，对不确定性有着极度的厌恶，这也造成当企业看上去有高度不确定性时，那些由专业投资者主导的市场先生可能会给出极端的估值，而这种极端的估值有时并非反映企业的高风险，相反，这时企业的风险可能恰恰较低，而这是可以利用的好时机。

　　例如，2020年之前的煤炭行业尽管盈利尚可，但由于过往固定资产投资过大，员工数量较多、历史包袱较重等原因，很多企业经营处于举步维艰的境地，甚至出现个别企业的债券差点违约的窘境。彼时的煤炭行业哀声一片，投资者“谈煤色变”，部分投资机构甚至已经不再配备专门的煤炭行业研究员。

　　进入2021年后，由于煤炭行业在之前近十年的产能出清，减少了近十亿吨的产能，我国的煤炭产量相较于最高点减少了五亿吨，而居民与工业日益增长的供电需求则以每年5%以上的增速增长。由此带来的结果是，煤炭的供需格局出现反转，煤炭价格一改颓势出现了巨大的涨幅。此时，很多煤炭企业的估值只有3、4倍市盈率，市净率大幅小于1。往后看，煤炭的价格中枢可能还会上扬，上市公司的利润仍然有机会大幅提升，预计利润高速增长的态势会持续。即使高增长无法持续，如果企业没有新的资本开支，很多企业的股息率仍有望做到5%以上。

　　事后来看，结合煤炭股的盈利增速、估值水平及可能带来的预期回报，2021年布局煤炭股，或许就是一笔“低风险高收益”的价值投资机会。但是只有少数的投资者在当年买入煤炭股。对此，大多数投资者给出的理由是在“碳达峰、碳中和”的背景下，新能源保持高增速，煤炭用量很快将大幅减少，对于这样一个很快没落的夕阳行业，大家希望在自己的组合中尽量减少“高不确定性”的机会。事实是，2021年，煤炭板块的涨幅达到39.40%;2022年至今，煤炭行业的涨幅超过20%，在申万一级行业排名第1(数据

　　这两年，我在某些组合买入部分煤炭股，看中的正是这种低估值带来的低风险，但是当时由于担心这种“高不确定性”，买入的仓位并不多，每次回顾起来都是隐隐的痛。由此，当我重温书中

　　看准机会要敢于下重注

　　结合莫尼什总结的九大投资法则，把握“低风险、高收益”的机会，重点是要从两个方面着手：一是寻找“低风险、高不确定性”的机会，二是在合适的时机出手，要敢于下重注。

　　那么，国内市场有哪些风险收益不对称的机会?除了前面提到的煤炭股投资案例，其他领域也在历史的某些阶段出现类似的机会，比如可转债、曾经的定向增发、网下打新、等。

　　可转债是一种股债结合的资产，资产本身是债券，要求到期还本付息，但与普通债券不同的是，可转债附带转股权，即可转债的持有人可以选择按约定的价格和比例，将债券转化成股票，正是因为有到期本息、回售、转股价下修的保护，其作为含权资产在某些阶段会体现出低风险特性。

　　我清楚地记得，2013年某银行转债的价格已经大幅跌破债底，而距离到期日已不到3年时间，潜在年化收益率超过4%。作为一个AAA级国有银行的可转债，价格波动小，违约概率低到几乎为零，未来还存在着转股价下修、股价上涨转股的较大可能，这样的转债契合前面所说的“低风险高收益”的特点。当时，我们管理的专户组合重仓该转债，并在随后一年左右的时间为客户实现了翻倍的收益。

　　2019~2021年的转债也体现出类似的特点。但不同的是，转债的发行行业相较以前出现了较大范围的扩展，转债的投资也出现了较大的变化：有些A股投资者通过转债可以介入因正股估值过高而不敢下手的公司。过去两年，如果持仓品种因A股上涨而转股，那么可转债既能为投资者带来丰厚的收益，同时承担的波动又比权益产品小得多。

　　除了如何寻找“低风险高收益”的机会，书中还介绍了把握机会的“战术手段”，包括要少投注、投大注、非经常性投注;要注重套利;要注重安全边际;要重视抛售的艺术等。

　　结合自己的投资经历，我对于书中多次强调的“当赔率压倒性地对你有利时，要下重注，进行大笔投资，并且只投最好的”这一点感受颇深。过去十几年，我主要管理绝对收益产品，既体会到买入总仓位10%，2年上涨10倍个股的喜悦;也有因对公司理解不够深刻，持仓比例只有2%、上涨1倍卖出后股价又上涨了10倍的懊悔。能够重仓一只10倍股对组合的贡献极为显著，但关键是投资人自己要有足够的知识储备和功底积累，要看得准、看得透，同时有胆有识，敢于出手。

　　正如巴菲特所说“宁要模糊的正确，不要精准的错误”，在市场低迷时期寻找被低估的机会，注重安全边际、少投注、投大注，拉长时间看可能将会带来可观的回报。

　　简介：王海涛，19年证券从业经验，17年投资管理经验，现任高级董事总经理、总经理助理。

　　(风险提示：涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。)

　　高级董事总经理 王海涛

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