中信证券

获悉，中信证券发布研报表示，伴随四季报后企业指引的释出，市场对于美股软件企业2023年业绩预期的调整亦基本到位，美股软件板块最大的尾部风险亦跟随消除。当下美股软件板块偏低的估值水平，相应对美联储加息、宏观经济风险等充分计入，叠加四季报后业绩预期的充分修正，该行判断，未来6~12个月维度，美股软件板块上行收益将显著大于下行风险。预计宏观预期的改善、货币政策的企稳&转向等，均将是板块上行的重要催化剂，而前期调整最为充分，且短期业绩最具弹性的基础软件板块，是该行配置的首选。
 

中信证券主要观点如下：

分母端：加息进入尾声，估值端收缩已相对充分。

尽管联储2月议息会议加息25bps符合市场预期，且鲍威尔表态总体中性偏鸽。但随之而来陆续披露的非农就业数据和CPI数据，一定程度上也引起了市场的担忧：美国2023年1月新增非农就业人数51.7万(预期18.9万,前值26万)，2023年1月CPI同比上涨6.4% (预期上涨 6.2%，前值6.5%)，核心CPI同比上涨5.6% (预期上涨5.5%，前值5.7%) 。

我们认为，美国整体通胀下行的趋势并未发生变化，目前接近4.0%的十年期美债利率已经对于联储后续的加息预期进行了较为充分的反映；与此同时，仍然火热的就业市场在一定程度上印证了美国不会陷入严重衰退的判断，目前美国10yr国债收益率和3M国债收益率倒挂的收窄也体现出对于经济软着陆的预期。

估值端：估值处于历史低位，一级市场M&A估值水平亦能提供重要参考。

目前美股软件SaaS板块NTM EV/S平均水平为5.3x，相当于2014~2017年水平。对于个股而言，当下美股主要软件SaaS公司EV/S估值水平均处于2015年以来40%以下的分位，绝大多数公司在20%分位以下。由于整体市场环境的走弱，2022年美国软件市场发生的并购/私有化数量较往年明显放缓，但我们发现，2022年被并购/私有化对象为上市公司的案例占比达到75%，较往年30%左右的平均水平大幅上升。我们认为，这体现了目前二级市场软件公司的估值对于并购主体的吸引力。与此同时，从美股主流上市软件公司被并购/私有化的平均估值角度，2022年平均EV/S估值为12.2x、平均EV/S/G估值为0.51x，估值水平较往年还有一定上升，且显著高于当前二级市场平均估值水平。

分子端：业绩预期调整接近完成，基础软件向上弹性最为明显。

正如我们此前系列报告中的观点，相较于订阅模式主导的应用软件板块，消费模式主导的基础软件板块的收入确认需要根据客户实际使用的情况。这种商业模式下，订单数据很大程度上失去了指导意义，导致对基础软件公司的业绩较难形成稳定预期。我们选择目前美股已对CY 22Q4财报进行披露并对CY23业绩进行指引的软件公司，比较其财报披露前后CY2023收入一致预期的变化。

我们发现正如此前判断，应用软件公司CY2023业绩指引普遍符合预期或者超预期，而五家指引不及预期的公司中包括Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake三家基础软件公司，另一家公司Zoominfo的收入结构中也包括大量按API调用确认收入的部分。但当CY2023业绩指引普遍给出之后，考虑到目前偏弱环境下的保守态度、云厂商3-4个季度的收入下行周期以及下半年的经济复苏预期，我们认为基础软件板块derisk已经较为充分。结合板块本身的高成长性以及显著低估的位置，我们认为投资者应当开始考虑布局。

风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。