美国十年期国债收益率大涨的原因及对A股的影响

　　3月12日，美国十年期国债收益率再度大涨，盘中一度触及1.635%，截至发稿时为1.619%，涨幅达到6.05%。近半年来十年美债收益率一直处于上升通道之中，2月26日就已经触及1.6%，由于美联储鲍威尔表示美债收益率上升不足不虑，投资者情绪有所缓和，十年美债收益率短暂回落，但在美国通过1.9万亿美元经济刺激计划后，美债收益率再度攀升。

　　美国国债作为一种债券，有发行价、票面价、票面利率，这三者是在国债发行时就已经确定的。同时，美国国债是可以在市场易的，因此有实时的市场价格。国债收益率=（债券面额*票面收益率）/债券当前市场价格*100%，从这个公式可以看出，债券收益率取决于债券面值、票面收益率和当前的市场价格，前面提到债券面值和票面收益率是在债券发行时就已经确定的，那么影响债券收益率的因素就只剩下债券的市场价格。

　　根据债券估值模型（其中P：债券理论价格；T：债券距到期日时间长短；t：现金流到达的时间；C：现金流金额；y：贴现率）

　　在T、t、c都确定的情况下，债券的理论价格P取决于贴现率y，贴现率y与市场利率相关，简便起见可以用贷款利率LRP代替。从以上公式可以看出债券的理论价格与市场利率成负相关的关系，即市场利率越高，债券理论价格越低，反之亦然。

　　2020年的导致美国国内停工停产，经济生活陷入停顿，为应对冲击，美联储在去年3月中旬开始了“无限量化宽松”模式，美联储直接进场收购企业和金融机构持有的不良资产。美联储仅仅在1年时间内，就把总资产规模由2020年2月底的4.16万亿美元扩张至2021年2月底的7.59万亿美元。在美联储无限放水的情况下，美国金融市场流动性充裕，按理说利率应该下降，债券价格应该上升，债券收益率应该下降才对，那为何十年期美债收益率还会飙升呢？

　　美国国债分为短期、中期、长期，其中期限在一年内的国债都是短期国债，1至5年为中期，5年以上为长期。美联储放水导致短期内市场流动性充裕，因此美国短期国债收益率确实是下行的（见下），但是投资者也知道货币超宽松的是不可持续的，货币超宽松的直接后果就是通货膨胀，为了应对通货膨胀美联储必须提高利息，让市场上的资金都回到银行的里面去。而提到市场利率提高会导致债券价格下跌，债券收益率上升。因此当前美国短期国债收益率下降，中长期国债收益率上升正好反映了短期流动性充裕和对中长期通货膨胀的担忧。

　　货币超发是导致物价上涨的重要因素（甚至有的学者认为是唯一因素），美联储无限量的印钞将增加通胀预期是再简单不过的逻辑。然而美联储去年印了那么多钱，但美国2020年全年CPI仅0.2%左右（根据各月预估），有的月份CPI甚至为负，完全看不到通胀的迹象。这有两方面的原因，一是去年美国停工停产，对人员流动和交往产生了很大的，同时由于大量工人失业导致收入减少，以上因素共同作用导致美国有效需求不足，因而CPI爬不起来。二是美元为世界通用货币，在全球外汇储备中美元占比62%，美元是在全球范围内循环，美国超发的货币可以流向其他市场。好比洪水泛滥的时候，如果水可以向其他地方分流，灾情就会轻许多。如果是中国央行无地印人民币，中国的物价早就涨了。这就是美国转移国内危机的套——利用美元的强势地位将危机转移给其他国家，实际上是全球使用美元交易的主体在共同为美国的滥发货币买单。

　　然而，在全球爆发的背景下，开足马力印钞的不光是美联储，日本、欧盟等主要的经济体都在印钞，我国也实行了较为宽松的货币政策（只不过没那么猛）。如果光靠印钞能解决问题的话，时的中国早就是世界第一大经济体了。印出来的钱总要有去处，于是股票、房产、大资产等都成为抢购的对象，全球主要股市在去年都实现了较大幅度的上涨，金属、矿产、石油等大商品价格也在今年猛涨。2020至今，比特币价格爆涨，比特币作为一种非主权货币，没有信用背书，是一种去中心化的交易媒介，比特币价格上涨在一定程序上反映了市场主体对主权货币信任度降低。特别是在今年全球缓解的情况下，都开始复工复产，社会消费需求开始恢复，超宽松的货币叠加企业进入补库存周期，导致各种原材料价格飙涨。大有当年蒜你狠、豆你玩卷土重来的势头。当通货膨胀起来之后，加息就成为央行为数不多的法宝之一。

　　美国国债可以在公开市场交易，这时它就是一种商品，必然要遵循商品的价格规律，即供给增加价格下跌，供给减少价格上升。美元作为一种主权货币，也是世界货币，世界人民愿意持有它，完全是因为它有美国国家信用背书。过去美元与黄金挂钩，因此又被称为美金。布雷顿森林体系解体后，美元与黄金不再直接挂钩，但由于美国仍是世界老大，拥有强大的经济及军事实力，人民仍然愿意持有并使用美元。中国、日本、沙特等国都持有大量的美债。但是，近年来由于中国成为世界第二大经济体，2020年中国P已经达到美国P的72%左右，美国的地位相对有所下降。再加上去年美国无、无节操地滥发货币，这种吃变相抢劫的行为严重透支美国的国家信用。后果就是持有美元资产的主体纷纷抛出美元资产，毕竟谁也不愿意看着自己手里的美元变成废纸。2020年，中国、日本、法国等国家都不同程度地减持了美国国债，美国国债作为一种商品，卖的人多了价格自然就会下降，因此根据的公式国债收益率就会上升。

　　美债收益率上升对A股的直接影响是可能导致国际热钱流出中国股市，其他的影响更多是间接的，因为美债收益率上升只是果，导致美债收益率上升的因同时会对A股市场造成影响。

　　由于去年全球爆发，欧美日的央行纷纷了量化宽松模式，全球货币超宽松。尽管中国也采取了积极的财政政策和较为宽松的货币政策，但由于中国率先控制住了，率先复工复产，使得中国成为全球唯一实现正增长的主要经济体。在全球主要央行实行零利率甚至负利率的下，中国仍然保持了较高的利率。以上原因导致中国成为全球资金的避风港，大量外资流入中国股市和债市。截至2020年11月，外资持有A股流通市值达到3万亿元，占A股流通市值的4.63%，分别较2018年底增加了1.84万亿元和1.48个百分点。另据《2020年第四季度中国货币政策执行报告》报道，2020年，流入我国债券市场的外资超过1万亿元，60%以上是境外央行的长期资金。如果美债收益率持续上升，流入中国市场的资金可能流向美国债市，从而导致A股增量资金减少，特别是外资大量持股的蓝筹白马等核心资产，若外资大量流出对股价造成一定的冲击。不过，从外资持股的总量来看，这种影响并不显著。

　　股票价格与利率之间有密切的关系，股票价格=预期股息/银行利息率，股市合理估值=1/无风险收益率。从以上公式可以看出股票的估值与利率成反比，在通胀预期升温的情况下，预期利率也会上涨，这将直接导致股市估值水平的下降。通俗一点讲就是利率上升之后，投资者愿意将钱存到银行吃利息，不再愿意持有股票，股市资金流出增加。同时，利率上升意味着企业融资成本上升，将导致企业盈利下降，也将导致股票价格下降。利率上升对于高估值的板块会形成直接，俗称估值，可以说年后抱团股的暴跌与美债收益率上升和通胀升温有直接的关系。

　　今年以来，由于通胀预期升温、全球经济复苏企业进入补库存周期以及导致的产能减少，大商品及原材料价格大幅上涨。据报道57种主要的大商品中，30种商品涨幅超过10%，原油、聚合MDI、阔叶橡胶等11种商品涨幅超过30%，纯苯年内涨幅更是超过50%。上游生产资料价格上涨将直接有利于相关企业的生产经营，导致今年以来钢铁、有色、煤炭等资源类、周期型上市公司股价大幅上涨。由于造成的负面影响并未完全消退，预计上游生产资料涨价的过程仍将持续，相关行业仍然存在较确定的投资机会。

　　刚刚结束的全国对于未来5年P设置的指标是不低于6%的增速，而根据世界银行的预计，2021年我国P增速有望达到7.9%。至于能否实现接近8个点的增速取决于全球控制及经济复苏等多种情况。但宏观经济的改善是确定的趋势，上市公司作为各行业的头部企业，拥有相对更强的市场竞争力，能更好地抓住宏观改善的机遇。在我国及全球经济持续改善的情况下，上市公司业绩有望提升，这将有助于提升上市公司的估值。

　　A股市场逐渐成为承接过剩流动性的一个蓄水池，在房住不炒的基调下，人们投资房地产的意愿有所降低，配置核心资产类股票成为管理资产的一个重要选择。在全球大放水的背景下，通胀升温，持有货币会导致资产缩水，持有资产则能在一定程度上对冲通账对财富的。近年来，国内投资者日渐成熟，长期投资、价值投资的越来越深入，市场去散户化正在进行中，以外资、基金、保险、社保等长期资金为主的机构投资者成为市场的重要玩家。因此，宽松的货币有利于更多的资金流入股市，推升整体估值。但是，超宽松的货币不可持续，未来过剩的流动性如何退出，特别是美联储加息或者紧缩银根将对市场釜底抽薪，将是市场的一题。

　　全球央行放水，宏观改善，通胀预期抬头，市场利率趋升是2021年宏观经济的底色，其中既有有利于A股市场的因素，也有不利于股市的因素。因此，市场会更加的分化。2020年大幅上涨的抱团股在市场利率趋升的情况下大概率会继续估值，而直接受益于通账预期和宏观改善的资源类企业将迎来多年难得一遇的机会，但是上升的过程并不会一帆风顺。在市场分化的情况下很难操作，无论是时机不对还是方向不对都会导致严重的亏损。今年内外较为复杂，特别是如果美债收益率持续上涨很可能导致美股泡沫破灭，从而对全球包括中国在内的市场造成冲击，这是不得不防的灰犀牛。因此，今年要降低预期收益，避开估值过高的板块，适当配置低估值高成长个股和周期型资源股。