海通期货3月25日晨间策略

　　股指：以我们编制的A股情绪指数来看，在经历了6周的持续反弹之后A股情绪指数可能已经偏向过于乐观的程度，情绪指数来到自2022年以来的高位水平，或显示市场短期出现调整的风险较大。近期ETF流入的速度明显放缓，且结构上除了沪深300ETF为代表的大盘价值股持续保持净流入以外，中证500ETF为代表的中盘股、中证和国证2000ETF为代表小盘股，以及科创和双创ETF为代表的成长股，指数ETF层面都已经有较为明显的净流出迹象，显示了虽然近3周小盘成长的整体表现要好于大盘成长，但随着涨幅的增加市场对小盘和尾盘股走势的分歧也在加剧。为什么我们认为当下小盘股和尾盘股只是反弹不是不转？核心的观点在于流动性层面并不支持微小盘股继续的上攻，复盘2019年-2023年微盘股的行情，其中核心的推动资金来自于量化私募的市场中性和指数增强产品的扩容，其背后结构上的因素来自于自2019年以来对股指期货尤其是IC合约的松绑以及在2022年下半年上市了IM合约，下中可以发现自2019年以后微盘股指数的走势和IC+IM合约的持仓的走势在趋势上大致一致，IC和IM合约的持仓量走势的变化是衡量市场中性产品总规模变化的一个重要指标。在今年IC和IM合约的持仓量出现了明显的下行，虽然这两个月微小盘股反弹幅度较大，但IC和IM合约的持仓量仍持续下行，在今年市场中性和指数增强产品出现集体大幅回撤以及DMA产品风险暴露的情况下，量化产品存续规模受到了一定冲击，且至少半年以内新产品的发型热度不会太好，推动过去4年微小盘股行情的核心力量将受到严重影响。交易层面，以我们构建的拥挤度指数来看，小盘高贝指数的拥挤度已经升至2022年以来的次高水平，我们认为短期微小盘股交易过热的风险已经较为显著，中期看微小盘股的流动性也难以得到实质性的持续增量流入，且目前已经进入到2023年年报的披露期，在2023年盈利状态整体偏弱的背景下，微小盘股盈利端的Alpha风险也需要注意。故我们认为微小盘只是反弹不是不转。但对以上证50为代表的大盘价值和高息标的来说，“国家队”的托底行为会打消对上证50Beta层面负收益的担忧，目前上证50的股息率（近12个月）仍为4%左右，在风险利率持续处在低位的背景下，由股息率带来的4%收益安全垫使得上证50的配置价值仍然极高，中期看大盘价值的增量资金可能一方面来自于国家队的进一步增持，更重要的是在上证50和沪深300总体Beta风险显著缩小的背景下来自于资产配置的再均衡。

国债：近期，债市同时面临资产荒和策略荒两大难题，微观交易结构恶化，债市进入高波动期。

上周五（3月22日）汇率单天大幅贬值超500BP，已经突破7.27关口，引起股债同跌。汇率大跌的主因来自于欧洲和日本央行释放鸽派（相对于市场预期）信号后，美元指数快速上行。而次因可能是消息面上，美国议员提出“拟禁止共同基金投资部分跟踪中国股票的指数”。如果汇率维持在当前7.25-7.3的区间，央行稳汇率的诉求会限制资金面的宽松程度，这将导致短期内做多债市的逻辑被削弱。参考去年8月降息后的行情，即使央行后续降准降息，资金价格也难以顺畅下行。不过，由于本轮贬值的主因来自于海外而非国内，人民币资产价格受影响程度理应比较有限。中期视角看，人民币贬值压力最大的时间段应该已经过去，汇率对债市造成的压力更多偏向短期扰动。后续可能导致债市进入逆风局面的核心因素还是经济基本面的改善程度和速率，尤其是表征内需的地产链条。

短期内，整体行情大概率将持续宽幅震荡，单边策略上可考虑逢低做多长端，但同时也需要控制头寸规模以降低风险敞口。在经济基本面没有明显变化的前提下，期债中期看涨趋势维持不变。超长期特别国债的发行节奏可能对收益率产生阶段性影响，需关注3月底陆续公布的二季度发行计划，若在4-5月集中放量，或再次带来一定的调整压力。

焦炭：焦炭的第六轮提降已经落地，虽然焦炭成本也在下行通道，但焦炭成品降价幅度更大，吨焦利润亏损不断扩大，多数焦企仍然处于限产状态，焦炭供应持续收缩。下游钢材成交逐渐出现好转，但成交量能否持续向好仍需验证，钢厂多保持谨慎，铁水止跌回升，但目前来看复产速度仍然较为缓慢，焦炭刚需仍然承压，焦炭供需双弱局面仍然持续，但随着成材价格回升，钢厂利润好转后，对焦炭打压有减弱趋势，预计短期焦炭价格暂稳。后期建议关注成材价格，以及终端需求情况。

原油：周五油价平淡收盘，随着市场情绪降温，各类风险资产普遍回落，油价虽然有止跌迹象但在这样的氛围下也未能恢复强势，日内震荡收盘。不过周五晚莫斯科爆发的恐怖莫斯科音乐厅袭击事件在此将地缘风险担忧推至高位，虽然有极端组织“伊斯兰国”称对此事件负责，但显然市场焦点是俄罗斯对此事件的认定和随后采取的行动对目前全球局势的影响，日前俄罗斯已经将俄乌冲突定性从特别军事行动升级到了战争的定性，这也将给油价带来新的不确定性。


过去一周油价走出冲高回落走势，原本欧佩克+减产背景下各大机构已经普遍预计石油市场将出现供应赤字，而密集的乌克兰无人机袭击俄罗斯炼厂事件，推升了投资者对供应进一步收紧的焦虑，上周初油价也承接之前一周的强势继续冲高，让油价自去年年底低点累积上涨了超15美元。不过随着油价冲高，市场再次出表现出难以承受高油价压力的迹象；月差走势并没有像绝对价表现强势，本周成品油裂解差更是明显走弱，再叠加宏观层面上周系列重要数据及央行行动影响下，推动美元走强，大宗商品市场风险偏好降温背景下，上周后半段油价也从高位展开了回落调整。

总体来看对于欧佩克+减产背景下，对于全球石油市场主流观点是供应偏紧，这一点在各大机构中形成了一致共识，这在一定程度上将限制油价回调空间。而地缘因素对供应端的扰动仍会是目前油价波动的重要驱动，目前投资者密切关注俄罗斯近期持续频发的国内遇袭事件会不会导致俄乌冲突升级，乌克兰无人机对俄罗斯炼厂的袭击仍在持续，另外周末市场传出一艘中国公司所拥有的油轮在也门附近遭到胡塞武装发射的弹道导弹攻击的消息，地缘风险仍是当下对石油市场的影响最为频繁的变化因素，投资者对其也保持了高度关注油价仍将维持高波动状态，易涨难跌预计仍将是其运行风格。

铝：上周美联储降息预期升温风险偏好回升，叠加产业上云南干旱影响复产消息的扰动，铝价震荡偏强。目前看此前规划的52万吨产能仍将按计划执行复产，放量或到5月份左右，预计二季度底运行产能或增至4300万吨附近。需求端下游铝材开工继续改善，现货市场受高价影响多按需采购，维持贴水。上周国内社会库存累库幅度进一步放缓，绝对值仍低位但拐点略晚于预期。短期铝价偏强运行，维持回调低多不追高，需要关注下游消费的负反馈和供应增量预期带来的压力。

白糖：国际市场方面，随着巴西近期降水的好转，前期巴西干旱引起的减产担忧对糖价的支撑走弱，4 月巴西新榨季开榨后阶段性的供给增量可能带来糖价下行压力。国内方面外盘对内盘的影响仍在，后续应持续关注配额外进口糖利润变化情况。需警惕后续阶段性产量兑现对糖价的影响。

集装箱运价：上周EC盘面主要呈现以下几个特征：首先盘面表现震荡上行，尤其是在周四全合约显著增加，其中06合约尾盘收涨停，主要原因在于MSC宣涨4月欧线运价，该涨价动作超出市场预期，尤其是在马士基连续多周下调线上运费强化市场悲观预期后。但同时周五各月份合约基本均高开低走；其中04围绕2030点进行反复震荡，由于04已经逐步接近交割月份，尽管涨价在前，多空双方也会更加理性的基于最后交割点位在设定合理估值。第二个特征在于多头移仓换月，主力合约切换至06，目前06合约持仓量15192手，超过04的13983手。之前我们曾提示过首艘船舶受胡塞武装袭击造成船员死伤出现，将影响船司短期内重返红海的决策，即便和谈成功也需要额外观察期以评估返回的稳定性和安全性，因此二季度乃至三季度复航红海的可能性弱化，继而降低了包括06和08在内的红海复航风险，凸显了当前可能存在估值偏低的情况。从月差表现来看，近期04/06的back结构也有所弱化，同时06/08的back结构强化。但由于目前4月是否存在一致性涨价仍未确定，因此也较难给6月份的运价定下基调，是维持高位，进一步推GRI抑或是延续前期悲观预期下行。所以仍需等待下周关于4月是否提涨的明确信号释放或04交割点位的逐步确认（占交割点位1/3比重的wk15价格）来给与06合约合理的估值区间。

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