财政部化债放大招 引发“城投信仰”回归？

　　这骤然激发起新一轮的“城投信仰”。

　　10月14日，一位私募基金债券交易员向
 

　　视觉中国图

　　随着财政部拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。市场普遍认为此次相关部门的化债力度将高于以往。

　　中泰证券分析师肖雨发布最新报告指出，2015年新预算法实施，构建中国地方政府债务的制度规范同时，明确防范地方债务风险的基本思路——“开前门，堵后门”，即相关部门对存量部分采取“置换”的办法，以帮助地方政府减轻债务压力，这成为2015年以来先后四轮大规模债务置换的政策依据。

　　具体而言，第一轮是始于2015年的“三年置换”。就落地情况而言，2015至2018年期间置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。首轮债务置换，是将非债券形式的债务转化为债券形式，但债务本身是纳入政府预算管理的，而非隐性债务，这也是首轮债务置换与此后三轮置换的最大区别。

　　第二轮置换，是2019年开始，部分地区通过发行置换债和再融资债偿还存量债务。比如2019年总共发行1429亿元特殊置换债，2020年12月~2021年9月共计发行6128亿元特殊再融资债。

　　第三轮置换，主要在北上广三省市进行，有别于第二轮债务置换，其目的主要是助力发达地区隐债清零。本轮特殊再融资债共计发行5042亿。

　　第四轮置换，与第二轮类似，主要通过经济财政实力偏弱、债务负担较重的省市发行特殊再融资债以实现债务置换。但是，第四轮债务置换规模要高于第二轮，共有27个省份和2个计划单列市参与本次置换，合计置换债务规模约1.5万亿元，是第二轮债务置换规模的2.5倍。就发行节奏而言，本轮债务置换基本已完成，其中，2023年10~12月是置换高峰期，共发行13886亿元，2024年仅发行1133亿元，且仅有两个省市发行。

　　国盛证券分析师杨业伟指出，尽管2018年摸底的地方隐性债务规模并未公布，但若以30万亿元规模粗略估算，截至2023年末，上述地方隐性债务规模减小约50%，还剩余约15万亿元。其中，过去两年地方债合计化债3.4万亿元，年均1.7万亿元。他预计在当前化债政策实施下，未来地方化债规模将更大，地方政府隐性债务缓解压力将更加明显。

　　但是，未来一年城投债到期兑付压力依然不低。

　　华安证券固收分析师颜子琦发布的统计数据显示，截至2025年末，城投债的到期兑付压力约6.9万亿元，其中2024年为1.5万亿元，2025年达到5.4万亿元。

　　肖雨指出，未来数年为了完成隐债化解目标，相关部门每年除了在新增专项债限额专门安排一定额度，还将一次性增加较大规模债务限额用于置换地方存量隐性债务。因此，若有第五轮债务置换，其形式或与第四轮债务置换类似，即采用特殊再融资债、特殊新增专项债和专项债用途变更“三管齐下”的方式进行化债。在化债规模方面，第五轮债务置换规模或大于以往轮次。

　　国联证券分析师李清荷认为，展望这轮即将开展的隐性债务置换，在方式方面或由地方政府在提升后的限额部分内发行置换债；在力度方面或超过2023年9月开启的1.49万亿元特殊再融资债置换，结合财政部在国新办发布会上提出的“1.2万亿元债务限额”，本轮化债总规模或将超过2.7万亿元，预计将在今年四季度与明年上半年陆续落地。

　　随着政府部门加码化债力度，“城投信仰”再度被点燃，且迅速传导至城投债交易市场。

　　上述私募基金债券交易员告诉“这与前些天市场状况截然不同。上周五还有理财子公司为了应对潜在赎回压力，愿意折价出售部分城投债，但现在他们要么选择‘待涨而沽’，要么干脆不再开展出售询价，直接转成持有到期。”他告诉国盛证券分析师杨业伟指出，此前城投债等信用债价格大幅下跌背后，是由于赎回效应加强，导致基金等机构被迫卖出信用债。但如今，遭遇价格大跌的信用债配置价值已悄然出现。

　　具体而言，一是今年9月至10月9日期间，城投债收益率波动幅度在30~40个基点，均远低于2022年赎回潮涌期间的信用债收益率调整幅度，令此轮债券收益率调整幅度不是很高，理财等产品净值也显得相对保持稳定，赎回压力并非来自净值下跌后的负反馈，导致信用债抛售压力弱于2022年赎回潮涌期间。

　　二是这次赎回的触发因素主要是股市上涨，导致现金管理类等理财产品被集中赎回，但随着当前股市情绪趋稳，理财与债基的赎回压力将会渐弱，信用债抛压将有所缓解。

　　三是当前城投债等品种信用利差处于较高历史分位，比如10月9日当天，城投债的信用利差达到52个基点，处于近两年的93.6%历史分位数，令其具备较高的配置价值。

　　这位私募基金债券交易员告诉“一时间，高票息中高评级城投债似乎又成了稀缺品种。”他直言。这背后，一是交易盘都预期财政部出台力度更高化债举措将令城投债价格趋涨，更加倾向“待涨而沽”，二是配置盘鉴于城投债兑付能力再度增强，更愿采取持有到期配置策略坐享高利息收益。

　　在买盘活跃、卖家惜售的情况下，10月14日早盘区间，AAA评级城投债收益率平均下行约10个基点。其中，天津城市基础设施建设投资集团发行的“24津城建MTN026”一度下行31个基点。

　　“难以想象，前些天信用债价格回调期间，有机构折价卖券还找不到买家，如今城投债又变得一票难求。”这位私募基金债券交易员指出。

　　李清荷指出，在隐债置换与专项债收储等背景下，期限3年以内的中短端城投债的安全性将有所提升，具体到区域选择方面，截至2024年10月11日，部分地区0~1年AA级城投债的收益率回升至2.5%以上；部分地区1~3年AA级城投债的收益率回升至2.7%以上，后续它们收益率估值仍有下行空间，因此投资机构需密切跟进地方化债政策最新举措，优选化债倾斜力度较大的地区城投债。

　　此前，受国债价格回调、信用债交易趋于清淡、信用利差持续上行、机构赎回压力加大导致信用债抛售量增加等因素影响，城投债取消发行规模一度达到峰值。

　　申万宏源证券发布的研报指出，8月，城投债取消发行规模达159.35亿元，占同期城投债实际发行规模比重达4.65%，取消发行个数达24只，取消发行债券规模与数量均创下2023年以来的高点。与此同时，8月以来取消发行债券期限整体偏长，取消主体资质整体较好，多数为AAA级。

　　为了在市场波动环境下确保发行成功，多只城投债不得不调高发行利率。

　　10月8日，AA+评级的城投临沂投资发展集团有限公司所发行的“24临沂投资MTN004”两次调升申购利率区间上限，从3.5%调高至4.2%。最终中标利率4.2%，有效认购倍数1.2倍。

　　10月9日，AA+评级的城投天津津南城市建设投资有限公司所发行的超短融“24津南城投SCP004”，簿记建档申购区间的利率上限也由3%调高至3.5%。

　　据兴业证券固收团队统计，受市场环境波动等因素影响，仅9月23日~9月27日当周，信用债的发行票面利率环比由2.29%上升至2.41%。

　　但是，不是所有城投债通过调高发行利率就能完成募资。

　　不久前，“青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司2024年度第四期中期票据”即便三次调高发行利率，但因近期市场波动较大而最终取消发行。

　　如今，随着城投信仰再度火热吸引大量资金开始买入城投债，城投公司也开始等待低息发债与发债募资规模超预期的窗口期来临。

　　前述私募基金债券交易员告诉他直言，随着越来越多市场资金因“城投信仰”再度火热而重回城投债买涨套利策略，未来城投债发行环节的资金竞争或将进一步激烈。即便是中低评级的城投债发行，也挺难出现发行主体多次调高发行利率以吸引资金认购的状况。

　　杨业伟指出，随着政府化债力度加大，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类与期限信用债收益率都将明显回落，其中5年期银行AAA级二永债有望再度回落至接近2%水平。