十大券商最新研判

　　1、中信证券：政策发力更加明确，外部冲击渐趋明朗

两会政策积极目标清晰，稳增长进一步加码趋势明确；俄乌事件加速通胀预期冲顶，预计3月内就会看到转机，A股市场“三底”已依次确认，外部冲击明朗后将迎来价值和成长共振上行。一方面，从国内经济和政策来看，我们预计前两月经济数据整体平稳，稳增长效果初步显现，两会对全年经济增长目标清晰明确，预计后续政策力度还将持续加大，年内稳增长达到预期效果。另一方面，从外部冲击来看，俄乌冲突影响了一系列工业品供应前景和价格预期，加速了商品价格上涨，也制约了海外央行控制通胀的手段，进一步推升通胀预期，不过俄乌事件最终走向的明朗以及全球需求的快速转弱都可能逆转当前的商品价格趋势，我们预计俄乌冲突在3月内就会迎来初步的结果。对于A股本身，近期市场流动性相对稳定，压力显著弱于春节前后，建议坚守稳增长主线积极加仓，围绕“两个低位”继续布局。

2、海通策略：政府工作报告对市场的启示

政府工作报告提出5.5%左右的增长目标，意味着稳增长政策将继续推进，效果已有所显现。报告中兼顾了调结构、保民生，科技创新是调结构关键，扶老育幼是保民生着力点。市场有望逐步转强，成长风格更优，如低碳经济中的光伏风电、数字经济中的云计算数据中心。

3、国君策略：惊蛰后，仍需春捂

大势研判：惊蛰后，仍需春捂。本周上证指数延续底部震荡趋势，我们维持2月以来的判断，不必对市场的短期调整过度悲观，往后看分子端将加速发力，市场暖意渐浓，但分母端负面扰动仍是市场中期约束，限制了回升幅度，勿忘春捂。1）分子端将加速发力：两会释放积极信号，2022年GDP目标增速5.5%，预示稳增长将加速发力。2月PMI已小幅回暖，未来分子端将持续起到支撑作用，使得市场下行有底。具体映射到上市公司盈利预期增速上，亦可观察到近期全A盈利预期保持平稳，甚至较12月初的预测增速还有小幅抬升。2）分母端冲击难断：海外流动性预期收缩与俄乌冲突主导近期分母端波动。海外流动性方面，2月美国非农新增67.8万、失业率降至3.8%，3月美联储加息25BP已是大概率。往后看加息的实质落地将使流动性预期不确定性阶段性下降，同时周三鲍威尔“通胀或于年内回落”亦指向全年先鹰后鸽的节奏，海外流动性负面冲击将逐步弱化。但当前原油等大宗价格的持续攀升下，通胀前景不确定性仍高，海外流动性仍将是市场中期约束，负面冲击短期难断。此外当前俄乌冲突前景亦未明朗，海外情绪传染下仍将对市场风险偏好带来冲击。综合来看，进入3月下旬市场将逐步升温，但分母端冲击难断，限制了回升幅度。？爬坡过坎，密集释放积极信号。从本次政府工作报告来看，积极信号释放密集，一方面抬升分子端预期信心，另一方面分母端亦缓解前期市场隐忧。1）稳增长政策利剑出鞘，抬升分子端预期信心。当前短期经济压力之下，实现5.5%的增长目标必须“爬坡过坎”，需要基建、地产、消费的多方配合。因此此次政策稳增长态度更加鲜明，报告提出“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”以及“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”。此外，本次报告提出“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持”，往后看跨周期和逆周期宏观调控政策将进一步强化，为经济稳增长提供有力支撑。2）防范化解重大风险，缓解前期市场隐忧。本次报告关于房地产表述延续了此前中央经济工作会议的基调，同时亦未提及房产税相关问题，避免对居民需求端产生扰动，地产悲观预期修复。此外报告还提出“设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患”，进一步缓解前期市场对地产信用风险的隐忧。

基建之外，还有消费。2022年市场从估值与盈利贡献拆分来看，一方面分母端流动性预期已经出现了拐点，这使得未来市场整体的估值端不仅不具备全面抬升的基础，事实上将继续面临负贡献。同时盈利贡献来看，2022年全A盈利增速将较2021年快速回落，贡献亦大幅收缩。基于市场整体的盈利与估值判断，映射至结构，此刻应寻找低估值与盈利边际改善的交集，当前以基建与消费为核心的低估值板块具备上述优势。关于基建，本次政府工作报告中财政发力意图明显，基建投资预计将持续发力。但回顾历史，相关行情主要集中于稳增长政策出台后、经济数据验证前。故我们认为，基建之外还应加大对消费投资机会的重视，本次报告提出“多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力”，同时亦提及绿色智能家电下乡和以旧换新等。

行业配置：1）消费：农林牧渔（生猪）/家电/社服；2）基建：煤炭/钢铁/交运/建筑/化工/机械；3）金融：券商/银行；4）消费电子。

4、民生策略：真正的周期正在开始

势来不可止，真正的周期正在开始

本周市场价值风格与周期板块大幅跑赢，通胀主线逐渐浮出水面，我们的“真正的周期”正在逐步成为市场“新共识”。我们在《布局真正的周期》中提到的：真正的周期行情，从来不是稳增长作为基石，也不是以对俄罗斯制裁带来的供需缺口为底层逻辑，真正的周期其实是：“绿色通胀”与“人口逆转”出现共振，带来了较大的供应冲击型通胀，而处理短周期信用波动见长的海外央行缺乏平衡通胀与增长的有效措施，这让全球主要国家的信用货币体系正在受到冲击，最终造成了实物资产相对海外信用货币的升值。稳增长和俄乌冲突只是在供需两端的催化，而不是问题的本质。

“两会”政府工作报告后，全球大宗商品价格上涨进一步明确

从国内视角来看，在本周六出台的政府工作报告中，设定了2022年国内生产总值同比增长5.5%的目标，处于市场预期中的上沿，高于万得分析师一致预期（5.32%），也高于此前普遍预期的5%的目标。这验证了我们反复提到的：中美实际利率的差异让我们有较大的空间以通胀的上行换取需求的恢复。我们同样也关注在实现5.5%目标中手段和空间的不确定性，因此依赖于量的增长弹性的板块的未来相对模糊，但可以确定的未来通胀的弹性可能远远强于经济需求本身。一个佐证是：在经济衰退的2021年四季度，南华工业品指数120日均线依然未经回撤，而近期需求开始见底回升之际，指数更是创下历史新高。

以美联储“加息”看空大宗商品价格的投资者需要逻辑自洽

如果投资者相信本轮加息与过往二十余年来的经济周期中的规律一致，历史规律显示在加息前期，全球大宗商品价格同样处于上升通道之中，即使在整个加息周期内，大宗商品也往往是表现最优的资产。如果投资者认为本轮需求并不强劲，更像“滞胀”，那么美国上世纪70年代的经验告诉我们，在面对供给冲击时，处理短期信用周期波动见长的央行难以对初期的供给通胀进行有效反应，这最终导致通胀预期形成了正反馈机制，对信用货币价值的担忧让全社会出现了广泛的且不可阻挡的实物资产价格上涨，通胀反而更难在供给矛盾缓和与前期的利率上行中得到解决。更多研究同样表明，美国走出“滞胀泥潭”并不完全都归功于超紧缩的货币政策，科技与移民涌入等因素同样发挥了至关重要的作用。而当下主要发达国家80年代后开启的“大缓和”时代的好运气正在用尽。

“等不来的新主线”与“真正的周期”

部分观望的投资者仍在等待市场出现新的主线，但其实市场新的主线已经确立，真正的周期正在开始。我们理解投资者对于“依赖于价格判断”的资产的担忧的底层逻辑：过往通胀中枢下移，最好的价格判断策略就是回避此类资产。但环境已经在变化，通胀中枢上移已经确立，实物资产升值路径十分明显，那么回避依赖于价格判断的资产就不应该是明智的选择，惯性思维需要被打破。过往通缩环境下习惯认为“优质“的资产也需要重新被判断，部分投资者”苦苦等待“的主线或许将在较长时间离开。当下我们推荐的顺序是：通胀交易最为确定，买入有色（铜、铝、黄金）、原油（油运、油气开采）、煤炭；需求恢复的概率在增加，布局：银行、房地产和建筑。

5、中信建投：等待冲突缓和，备战一季报

两会落地：稳增长决心明显

2022年的政府工作报告5.5%左右的经济增长目标略超市场5.0-5.5%的预期，“稳增长”决心明显，且财政、货币、政策均存有空间。就“稳增长”行情而言，对于传统基建我们认为大概率已经进入预期兑现阶段，复盘表明本轮行情其最大涨幅已经超过此前历次“稳增长”行情的平均值；对于金融地产我们认为行情仍未结束：第一，5.5%左右的增长目标具有挑战性，将增强市场对于地产政策放松的预期；第二，越来越多的城市加入政策微调行列中；第三，相较此前历次“稳增长”行情本轮地产板块仍有修复空间。当然，这一修复空间从绝对值上来说可能也较为有限。

外围风险仍存，通胀担忧或成近期市场主要矛盾

当前随着国内全年经济增速预期落地、3月联储加息节奏确定，未来一段时间海外环境预计将成为市场最为关注的不确定性风险。本周俄乌冲突持续，双方先后历经两轮谈判但未取得实质性进展，进一步增添了市场对于战争持续性和结果不确定性的担忧，或将影响短期市场风险偏好。同时，全球资源品供应端扰动预期加剧了通胀进一步上行的可能性。通胀甚至说是滞胀担忧下，同时从分子/分母端考虑行业表现差异，我们认为：1）短期上游涨价资源品预计将取得较好的相对收益表现，重点关注原油/铝/煤炭；2）中游原材料成本占比较高的行业短期则恐面临一定的盈利能力负面影响，观察化工、建材、白电、输变电设备、汽车等；3）市场对于成长板块分子端量层面的利好反应钝化，在上游涨价、通胀预期及风险偏好降低等影响下，成长股估值或受一定压制。重点关注后续分子端仍有进一步上行可能性的品种，如军工、光伏中下游及半导体材料/IGBT等。

静待一季报行情，以质取胜

一旦俄乌冲突趋缓，A股下一个值得期待的时间节点或是即将到来的一季报行情。15年以来一季报披露期前后市场表现均偏强势，同时，行业一季报增速表现与一季报行情中涨跌幅表现存在一定的正相关关系。展望3月中下旬可能到来的一季报行情，我们认为应注重以质取胜，优选景气较高且有望超预期的细分领域。重点关注：1）部分景气上调的周期品；2）稳增长板块中一季度率先发力的银行；3）成长板块中一季度仍维持高景气且盈利能力未明显受损的光伏组件/IGBT及半导体材料/CXO/军工上游/隔膜及动力电池龙头/千兆宽带等；4）去年业绩明显受损一季度有望回升的铁路/火电等。

重点关注行业：原油/铝/煤炭、地产、军工、银行、农林牧渔、光伏

6、天风策略：一波三折的超跌反弹和不破不立的中期趋势

一、短期超跌反弹：一波三折

1、前期我们判断，市场超跌反弹需要具备的条件主要是两个方面：信用扩张的大部队要来；美债利率不再快速上行。

2、这两个条件都恰好在2月11日前后达成，于是我们看到宁组合指数的最低点就在这几天产生。

3、同时，中证500股债收益差在春节前下破-2X标准差、医药生物指数股债收益差在春节后达到-2X标准差，都是极度悲观后即将阶段企稳的信号。

4、考虑到一季报，一些景气度不错的方向，超跌反弹可能尚未结束：比如光伏、医药、风电、IGBT、军工、半导体设备材料、锂矿、PPI超预期等领域。

5、但过程可能一波三折：一方面增量资金不充裕、另一方面外围扰动较大。

二、中期市场趋势：不破不立

1、未来半年，信用-盈利二维框架中，信用逐步扩张；盈利回落；股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应，历史上的信用扩张前期，市场表现都比较一般，只有超跌反弹的机会。再叠加海外地缘政治和高油价，超跌反弹后可能仍然需要小心风险。

这一阶段的市场主线也相对混沌，稳增长的金融地产、PPI超预期的周期品、景气度仍然不错的高端制造，这三方面的机会可能交织在一起。

2、下半年再看，信用-盈利二维框架中，信用继续扩张；盈利触底回升；股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；二十大前风险偏好较高——而在此之前，市场可能需要消化外围风险，先破后立，A股在下半年才可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

这一阶段的市场主线，随着新一轮A股周期的开启，可能会相对明确，投资者会寻找新的未来2年能够走出来的主赛道，届时TMT的可能性较大。

三、两会精神：凝神聚力确保信用扩张

1、一切服务于稳增长：“5.5%左右”的目标设定，是一个强约束力指标，且处于市场预期的偏高位置。从专项债申报节奏及年初社融分项看，3月开工季开启至二季度，是稳增长最关键的发力期。结构上，阶段性传统稳增长手段政策边际更大，基建方面近期表态主要加码于水利、交通、能源、城市管廊等传统基建领域；

2、制造业仍是经济基本盘：一方面，传统稳增长手段托底的基调之下，更应该看到制造业仍是政策发力方向。去年下半年制造业数据持续超预期，为旧经济部门拆雷留有时间和空间；当前政策底到基本面实质改善的过程中，更需要制造业稳定大局。另一方面，制造业数据内部出现明显劈叉，三重压力叠加之下，小企业面临巨大的压力。而从“出口制造业就业”这一关键链条来看，制造业的稳定直接决定“就业优先”的效果和稳增长的力度。

3、硬科技政策红利更具延展性和确定性：既是短期需求所长，又是长期动能所在。关键词：基础研究十年规划+实施科技体制改革三年攻坚方案；实施国家战略性新兴产业集群工程，着力培育“专精特新”企业；点名数字经济，推进5G规模化应用，培育工业互联网、集成电路、人工智能等产业。

4、重视四个“安全”：粮食安全（连续两年明确粮食综合生产能力1.3万亿斤红线）；国防安全（2022国防预算支出1.45万亿，同比重回“7时代”）；供应链安全和战略物资安全，一方面指向高端制造业国产替代（首提“龙头企业保链稳链工程”），另一方面指向能源和大宗保供；信息安全（强调“推进国家安全体系和能力建设”）。

7、华西策略：A股迎来两会时间，“稳增长”政策是主要脉络

一、海外市场：俄乌地缘风险、美联储货币政策转向等是近期扰动全球权益市场风险偏好的主要因素。近期国际油价纷纷突破110美元/桶，欧美对俄罗斯的制裁如贸易限制、将俄罗斯银行排除SWIFT系统等，可能会通过原油等大宗商品价格进一步推升全球通胀。本周鲍威尔的讲话中已基本确定将在3月FOMC会议宣布加息25个基点，但若通胀风险持续上升，市场可能在之后的会议上再次出现强加息预期。

二、政府工作报告提出GDP增长5.5%左右，稳增长需多方面发力。《报告》中提到今年我国发展面临的风险挑战明显增多，必须爬坡过坎，因此在经济发展的要求中，需要把稳增长放在更加突出的位置。要实现GDP增速5.5%这一目标，我们认为：1）支持房地产行业回暖的迫切性在增加；2）适度超前开展基建。加大5G、数据中心、工业互联网等新型基础设施建设力度，促进传统基础设施数字化改造，抓好城市管道改造和建设；强化网络安全、数据安全；继续支持新能源汽车消费等；3）积极的财政政策与稳健的货币政策相配合；4）今年军费预算增长7.1%，维持一个较快的合理增速水平。

三、多城市因城施策，房地产政策继续释放维稳信号。去年四季度至今，房地产政策在持续调整。从2月房企销售数据看，当前房地产行业销售仍较弱。近期郑州、山东德州、昆明、唐山等多城市均出台了稳地产的政策，包括下调首付比例、下调房贷利率等，预计后续各地区将因城施策，陆续出台房地产调整政策。随着政策在供需两端的持续放松，今年年中前后可能会迎来房地产的“市场底”。

四、投资策略：A股迎来两会时间，“稳增长”政策是主要脉络。政府工作报告提出GDP增长目标5.5%左右，也表明需要将稳增长放在更加突出的位置，后续房地产、新老基建、消费等领域支持政策将密集出台，有助构筑A股底部区间。由于外部地缘关系较为紧张，且面临美联储加息预期，我们预计A股市场短期内仍以“反复磨底”为主，中长期我们对A股市场不悲观。短期内“稳增长”主线仍是配置的主思路。具体到行业上，关注三条投资主线：

一是政策“稳增长”配置品种，如“银行、地产、建材建筑”等；

二是受益提价（涨价）预期的，“食品饮料、养殖、农产品”等；

三是受益于政策（扶持）推动的主题相关，“新能源（车）、数字经济、东数西算、三农”等。

8、西南策略：政府工作报告的八大看点

3月5日，十三届全国人大五次会议在北京召开。李克强总理作政府工作报告。这次政府工作报告对2022年的工作提出了展望，我们认为有十大看点值得投资者关注。

看点一：总量目标上有保有压，GDP、失业率、居民收入、能耗控制有新提法。

看点二：宏观政策将有明显发力。

看点三：基建投资或超预期。

看点四：新能源产业链或仍将保持高增速长。

看点五：“疫情后周期”产业有望强劲反弹。

看点六：继续强力发展高端制造业。

看点七：继续“房住不炒”。

看点八：外交上重点强调“和平”。

投资策略：从政府工作报告展现的内容来看，我们认为有以下几个方向可以重点关注。其一，关注市场调整后估值回落的持续成长板块。包括新能源、半导体和军工板块。这些板块仍然是国家重点扶持的产业，同时在未来几年时间里有望继续保持两位数的行业增速，而相关标的的估值已经回落，投资价值凸显。随着新一年的开启，投资者对于这些板块新的增长预期正在形成，估值合理，业绩增长，至少能够从这些板块赚到业绩增长的钱。其二，是疫情后周期相关板块。包括新冠治疗药物、商贸、旅游、航空等板块龙头。

9、广发策略：“稳增长进化论”是不确定中确定性

两会报告释放了更清晰的信号，高质量稳增长得到进一步明确。《政府工作报告》来看：1.设GDP增速5.5%左右目标，“稳增长”总基调放在突出位置；2.着重强调“安全”防风险诉求（粮食安全/能源安全/金融安全）；3.创新驱动战略强调壮大根基（原材料、关键零部件等供应链稳定/数字基建）；4.扩内需战略于消费端强调新能源汽车/绿色智能家电，传统基建端为燃气管网/地下管廊；5.双碳”政策优先强调能源保供（煤炭清洁化转型/大型风光基地/新能源消纳电网体系）；7.地产基调为房住不炒、因城施策，增量点在“商品房市场”。

A股仍需“慎思笃行”，“稳增长进化论”是不确定中的确定性。全球滞胀+收紧的组合遭遇俄乌地缘风险，在“慎思笃行”—外部不确定“海外滞胀”与内部新格局“中国高质量稳增长”的环境下，我们建议围绕“稳增长进化论”运用低PEG策略，继续重视地缘风险加持通胀线索：1.“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；2.“旧式”稳增长仍会承载“稳定器”作用（地产/建材/煤化工）；3. “新式”稳增长关注两会着墨增加及PEG合意方向（数字经济/光伏）。

10、中金策略：两会部署稳增长方向

我们认为仍需密切关注俄乌局势等外围环境对国内市场影响，区域风险升温可能使得中国“稳增长”面临更加复杂的局面，可能使得中国稳增长更为紧迫，但如果地缘风险不显著超出预期，对A股后市表现不必过于担忧。

我们近期强调今年上半年市场将依次经历“政策底、情绪底、增长底”，当前政策底已经相对明确，周末两会期间的政府工作报告在相关政策的具体方向和力度上做进一步明确，包括新一轮的减税降费、扩大有效投资、落实企业纾困、稳就业保民生促消费等等；“情绪底”也有望逐步确认，后续需要综合考量国内稳增长政策逐步落地以及外围风险因素影响；“增长底”在稳增长政策的作用下，也可能在一季度到二季度左右逐步出现。从结构上看，我们认为成长股在前期的大幅回调中风险已经有所释放，逐步在进入“逢低吸纳”的阶段；“稳增长”板块波动加大，但后续可能仍有表现空间。整体来说，市场风格相比前期“稳增长”跑赢，有可能逐步向相对均衡的阶段过渡。

当前关注三个方向：1）政策发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（建材、建筑、家电、家居等）、券商金融等；

 

　　 2）2021年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网、农林牧渔、医药等；

　　 3）制造成长板块，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等，风险已经有所释放，后续可能进入逢低吸纳阶段。