对话东吴基金基金经理陈军

　　沪指自2863点上冲至3424点后开始调整。近期，东吴兴享成长混合基金经理陈军向《红周刊》表示，当下报复性反弹已结束。但他依然看好下半年以及未来三到五年的A股，只是股市上涨的斜率不像之前那么陡。

　　作为一位超过15年的公募基金老将，陈军坦言，他配置的重点是成长股，未来几年的黄金赛道可能就是清洁能源，这条赛道足够长、足够宽、足够深。中，陈军也分享了他自上而下的投资框架，对个股的选择、卖出和控制回撤的方法。他表示，投资是不断学习的过程，再长的过往历史都不能代表未来，投资者必须走自己的路。

　　股市上升的斜率不会像之前那么陡

　　《红周刊》：站在2022年下半场开端，投资者需要注意哪些问题呢？

　　陈军：当前点位报复性反弹已经结束，大多数企业的估值回到了合理状态。

　　从国内看，目前疫情对经济的整体影响比4月要小得多。但点状散发性疫情仍使相关出行链条不时受到冲击，那么线下服务的公司就会有天花板。

　　除去估值和疫情外，海外因素的加息冲击也反映到了市场中。5、6月，加息频率和幅度不确定的预期很大，但现在再加两次75BP也很难超越预期。而俄乌冲突是能源的冲击，中国是制造业大国，影响不大。美国经济大概率不会衰退，出口石油、天然气还能受益；相对来说欧洲更脆弱，这次冲突他没有任何受益，还完全承担了冲突的所有负面成果。所以欧洲一些高杠杆率国家，像意大利之类的国家压力非常大。美国股市也大概率在筑底阶段，再大幅下跌的可能性较小。

　　现阶段中国仍以自身为主。我们对下半年甚至未来三到五年的A股都看好，但股市上升的斜率或不像之前那么陡。三季度的经济环比二季度可能是上升的，基建、工业生产、出口仍然会不错。

　　《红周刊》：投资者希望买到好股实现戴维斯双击，当下选择标的需要注意哪些问题？

　　陈军：优质公司想要得到戴维斯双击，一是景气度高，几何级发展超出我们线性外推，但这可遇不可求；另一种情况是外部负面因素影响下的股价非理性下跌，这就需要恐惧时的勇敢，比如贸易战或疫情冲击等；还有一种是在认知上的升维，能达到这个维度，投资上就比较轻松。

　　基本面优质的公司估值不会太便宜，而且这类公司被研究得比较透彻、信息较透明，估值提升很难。现在行情已修复不少，双击的机会或越来越少。目前看，超级景气赛道的优质公司发生戴维斯双击可能性更大，我们可以用月度、季度的环比来衡量它的景气，做判断相对容易。

　　作为一名职业投资人，必须能做到前瞻，不是说仅仅判断公司有多少订单、多少盈利，因为这些预期实现了，也就代表历史了，更重要的是要对优质公司有自己的认知和理解。

　　《红周刊》：关于戴维斯双击机会中，“认知上的升维”您能举例谈谈吗？

　　陈军：比如，未来自动驾驶相关领域的机会可能会越来越显性化，具有相关软硬件能力的公司也比较多。但如果要增加投资胜算，就需要了解这些公司能力的本质。

　　我们现在开车已经进入L3时代了，就是既要交给软件去控制车，同时很重要的，车要随时能够将驾驶权交还给驾驶员。怎么能保证司机最快速度来接手呢？当然，你可以说手一直放在方向盘上，但即使这样，司机还是会开小差。最关键是最快速度把车辆信息传达给驾驶员，所以清楚显示车辆状况的抬显就会成为标配。

　　再比如，以前开车，看到坑就避开，否则震动很大。但在高速上转弯时，汽车是往某一方向倾斜的，乘客就有被甩的感觉。如果在自动驾驶过程中，乘客没有看路而是在喝咖啡，再碰到坑或车身倾斜，就有问题了。

　　这该如何控制呢？就是利用空悬。在自动驾驶上，无非控制前后刹车，左右转向，以及整个车身的平稳，空悬能帮助控制车身姿态，保证一个非常平稳的状态行进。而且电池导致电动车的车身越来越重，不用空悬就会感觉车非常硬。当你对空悬有认知，就知道自动驾驶或者滑板底盘里缺不了它，再配合上相关公司能够国产化，能把一个以前价格七八十万元的车才敢配的空悬做到如今十几万的车也能配，这机会就来了。

　　这就是一个硬件国产化的概念，变成了自动化驾驶领域的一个必配。如果不搞明白空悬本质以及降低成本的可实现度，就不可能去捕捉这样一个长远的投资机会，就实现不了认知升维的戴维斯双击。

　　《红周刊》：是不是可以理解为您重仓的这类公司都是偏成长。在您的投资中，如何平衡价值与成长关系？

　　陈军：我管理的东吴兴享成长混合基金乃至大部分东吴基金的权益产品都重点关注成长，这个方向机会相对较多。过去几年，中国正努力从房地产为第一主导产业的经济体逐步转向以科技高端制造为主导的经济体。转型中，有越来越多的优秀企业和企业家带来不断挖掘的成长机会。只是成长有慢和快，价格有贵和低，而我们需要做的就是伴随他们成长。

　　价值和成长是相对的。很多人习惯把估值高的标的叫成长，估值低的叫价值。但这和巴菲特框架中的“价值”概念不一样。巴菲特的价值投资是深度价值，往往是买远低于净资产的股票。但在中国深度价值很少，如果做重置成本，实业上市公司中PB小于1的公司基本没有，除非是估值体系不一样的银行业。而我们常说的投资价值是在深度价值和成长中的中间地带。我不喜欢买中间地带的东西，我更多选择成长，因为我国当前处在一个中高速发展的经济体中，我力争找到在景气赛道中性价比合理的成长股，来赚取高回报。

　　举例来说，市场曾因为银行贷款数量上升、息差扩大来投资银行股，看似买的是周期，实际上买的也是成长，而银行股也会有几倍的涨幅，同样的还有水泥股。市场在某段时间特别偏好消费股、医药股和白酒股也是量价齐升的逻辑，看中的是广阔的市场空间以及强大的议价能力。我认为现阶段可需要密切关注的就是与清洁能源相关的中国高端制造业主线。

　　新能源车二三线公司弹性较好

　　汽车零部件是智能汽车重要一环

　　《红周刊》：从公开持仓看，您在管产品持有大量的制造业股票。和有品牌壁垒的消费品以及有专利保护壁垒的医药公司相比，制造业波动大，尤其是大宗商品的波动对其影响很大。

　　陈军：制造业的壁垒确实不会很高，在中国，一个新的竞争者出现了，新产品新技术相对垄断的时间几乎可以按照一个厂房设备投产周期的时间来倒算，所以制造业的公司竞争格局可能不会长期稳定，波动天然会比消费和医药更大。制造业公司就是这样一个不断迭代新品的过程，肯定要有一个漫长的积累和不断的投入，才有望在天时地利人和具备时迎来收获期。

　　我对中国制造业有信心，是因为中国制造公司都经历过起落，有很独特的价值。虽然上游大宗商品价格会涨也会跌，但我国的制造成本较低。经历过去年的PPI在高位，今年的PPI大概率是往下的，中下游制造业都有望受益。这是做时间朋友的一种。当然如果一个制造业公司，没有自己的壁垒，随便哪个进来都可以把它PK掉，这种公司也不值得关注。

　　《红周刊》：除了制造业，您还看好清洁能源中新能源汽车，能否具体谈一下所看好的逻辑呢？

　　陈军：清洁能源包括前端的能源制造端和后端的能源使用方，如风电、光伏、核电，还有电动车等。

　　以电动车产业为例，历史上任何一个经济强国的汽车制造业都不差，美德日都是如此。汽车电动化给中国带来一次弯道超车的机会，中国有一批的整车企业变成了电动车和智能车的全球领先企业。汽车就像一个移动的智能大手机。中国已有全球相对较完善的手机产业链，这些储备将在智能汽车上都用得到。而汽车可能是中国将来能够与房地产平起平坐的一大产业。从橡胶轮胎到各种金属件，铝合金、铸造锻造、刹车片到座椅皮垫，中国人的造车能力也早已准备好，会有一大批公司成长起来。

　　以前中国人买车的排序是进口车、合资车，最后是国产车。现在国产新势力、自主品牌的汽车成为了中国人买车首选。国外某电动车龙头企业可能全球销售较好，但中国车厂更懂中国人的需求，比如中国车企现在提供的智能座舱，多是沉浸式的，各个感官都能享受，像超清大屏、立体音响、氛围灯光、配套香氛、抬显智能摄像头等。而且中国车企对地图信息，对于交通状况、行人骑手也更加了解。

　　但国产整车厂也需要随时跟进反馈的零部件伙伴。相比整车，汽车零部件可能是黄金赛道的重要一环，就像刚才提到的自动驾驶中的空悬。整车总有个人喜好，但给这些汽车提供零部件的公司规模成长迅猛。而且零部件更容易走向全球，地位也从以前的不入流到给中外一级车企做供应商，跃升超出预期。而且相关公司市值空间弹性相对更大，估值也便宜。现在很少有千亿级的零部件公司，随着市场慢慢扩大，我们一定会看到整车万亿、零部件千亿的公司。

　　《红周刊》：最近新能源车的电池龙头和整车两大龙头交相出现利好，特别是电池技术又有新的变更，您如何看？

　　陈军：我国电池产业已经到了让美国有点眼红的阶段，电池是电动汽车的心脏，一批电池企业起来，就能实现弯道超车。国内这些有着国际一流竞争力的企业，技术在不断迭代的同时也培养了产业的生态，一个万亿企业背后可能有一批千亿企业、百亿企业，也就会有第二曲线、第三曲线。以你说的电池龙头为例，其除了做动力电池、储能电池，还联合其他公司做运营，不断挖掘更多机会。另一整车龙头也一样，其产业链包括电子、汽车、半导体等上下游各个领域，前景也非常不错。当然产业链长弹性可能会稍弱，需要密切跟踪关注，但不代表我们一定会投资。

　　在这个黄金赛道上，和一线龙头合作的二、三线公司也有非常大的机会。比如某个跟电池龙头合作的公司弹性就很大，确定性也可能会比一线公司好很多。在动力电池CTP从1.0做到3.0、未来还要做CTC的过程中，谁能够陪伴龙头一起成长，谁就有望成为比较好的投资标的。

　　光伏板块未来或有五至十倍空间

　　设备公司是光伏赛道的“卖水人”

　　《红周刊》：清洁能源中的光伏板块近期整体走强。虽然地缘冲突等因素提高上游生产成本，但需求的快速上量正在对冲掉不利因素。您是如何看待当前布局光伏的具体逻辑？

　　陈军：我把光伏当做一个发电设备，它的度电成本是所有新能源类型中最低的，归于平价，而且成本还有机会继续降低。从市场角度看，这是一个有望实现五倍、十倍空间的赛道。同时俄乌冲突导致的传统能源价格高涨，可能会进一步加速平价类新能源的发展。那么，光伏产业上游涨价，反映的是下游需求的旺盛，最终可能会反噬上游。

　　因为光伏产业的上中下游不可能都匹配着发展。哪里有瓶颈，哪里就会成为限制光伏组件最终产能的地方。

　　今年，硅料的产能就决定了光伏组件的产能，硅料需求很高，就会继续涨价。谁出的价格高，硅料的配额就会给谁。目前，欧洲给出的价格最高。欧洲与光伏进行比较的是天然气，最近天然气价格上涨，那么装上光伏就开始省钱。

　　好在光伏每个环节都在快速发展，今年大概250GW的装机，明年或会是350GW的装机。今年欧洲需求多价格承受能力强，欧洲就多装一点。明年硅料便宜了，欧洲可能就不那么紧迫了，其他市场也就可以装的更多。整体而言，价格越低市场需求越大。我认为未来某个时点，光伏装机量可以达到一年1000GW级别。整个产业在扩张，利润只是在不同区域或者不同环节之间变更。但只要在这条赛道上，就有投资机会。

　　《红周刊》：光伏产业里面的细分赛道很多，目前您最看好哪个环节？

　　陈军：光伏设备公司面临的机会更多，这些公司可以享受技术迭代带来的订单增加。过去的技术不可能沿用五年到十年，光伏设备会每过三到五年，就面临一个全新的市场，且比以前更大。这就意味着哪家公司在做设备的技术上不断钻研，并能跟最优秀的客户一起成长，谁就是最大赢家。光伏设备公司是光伏赛道的卖水人。

　　估计明年随着硅料放量价格下降，组件公司有望继续提升产量，同时又能把每瓦利润做高。相关公司现在价格比较合理，若再回调一下是比较好的投资机会。诸如金刚线、辅材等的机会，也需要紧密跟踪。

　　《红周刊》：当前整个光伏板块的国际环境如何呢？对投资光伏行业的机会和风险有何影响？

　　陈军：光伏产业完全市场化竞争，和所有清洁能源赛道一样，国际环境很友好。国内的企业都有国际资源的组织能力、国际资金的运用能力和国际市场的开拓能力。不久前，美国把对中国光伏产品的反规避调查延迟两年，可以看出，光伏乃至清洁能源有望成为国际范围中商业发展阻力最小的地方。

　　中国企业在每个环节至少占65%以上的市占率，有些环节甚至高达85%到90%。美国也在培养自身的竞争力，但目前他们的设计产能是20GW，而我们的技术迭代包括硅料、组件、设备、金刚线GW造好了，我们的技术或又上了一个台阶，美国企业很难追赶。而且光伏产业毛利率都很低，也不是欧美国家所擅长的领域。

　　目前，从各个环节都看不出太大风险，惟一需要跟踪和验证的是技术变革时投资方向别出错，但当下看这些风险都相对可控。

　　《红周刊》：当前进入中报业绩披露期。您关注的清洁能源和智能制造领域，会根据中报做调整吗？

　　陈军：我基本上不跟踪季度变化，通过一次预期差去做一个小波段赚钱不是我的长项。但我们确实看到上半年，新能源汽车上游业绩超预期，电池材料供应商业绩超预期。但这次超预期下次可能就低于预期。我看的是，经过这次疫情，企业竞争力是否受到根本的影响。

　　对一些消费类公司来说，疫情影响是实实在在。但对一些工业生产企业，它可以通过加班加点来弥补，疫情影响相对较小。更重要的是看市占率是否上升，订单是否增加，毛利率有没有可能进一步扩展或者维持，对上下游的议价能力有没有进一步提升，一次疫情或者一个季度变化不影响大局，但过程也是一次压力测试。如果公司还能提升市占率，还在拓展新业务，可能就会被纳入可投资范围中。当然还会结合二、三、四季度的恢复情形，决定买或卖。

　　我们现在从产业的维度去做投资判断，先研究国内外宏观形势对产业的影响，再从中观维度分析，包括产业发展空间、景气周期、上下游产业链、竞争格局瓶颈等因素。

　　从宏观策略入手自上而下降维做投资

　　历史不代表未来投资者须走自己的路

　　《红周刊》：在您超过15年的基金经理生涯中，通过产业维度做投资框架，是不断修正和进化形成的吗？

　　陈军：用产业深度研究做投资一直未变，制造业来不得虚假，也容易验证。

　　但最初做基金经理时确实什么都想投，有机会的地方都想去了解。但慢慢我领悟到，人的时间和精力以及知识积累是有限的，所以选择很重要、顺势而为也很重要，因此对宏观以及产业的框架就愈发重视。我一直跟宏观和策略的优秀研究人员有深度交流，跟产业的人不断去沟通学习，这样可以少犯错、少花精力地选出好方向。

　　另外，我一直在努力做减法，自己的投资目标不再是短期的排名，我也越来越不关心排名。在一个进攻组合中，至少有四、五个方向，这样不至于在一个点或者一个股出现问题时有太大回撤。但同时我又在做平衡，对于自己研究明白、看得透的公司提升投资集中度。产业上做减法，个股持有数量做减法，在精选的个股上做。而不再像以前什么行业都要看都要投，配置思路很强。既然在一只个股或者产业上花了大量的精力，那尽量在这个产业里的个股上获得更多回报。

　　《红周刊》：您说过注重性价比，用合理的价格买成长，您是如何给一家公司合理定价的呢？

　　陈军：估值要结合产业及公司本身发展阶段统筹考量。如急速发展阶段，可能没有利润，用PS衡量就够。但成熟阶段就需要用PE和PB来考查净资产了。但产业和公司在什么阶段有时判断比较主观，像收入增速、市占率等指标都有参考作用。

　　投资有指标体系、跟踪体系、主观判断再加上一点博弈，就是这些不确定的东西综合在一起，去寻找一种模糊的正确。

　　关于博弈我再多说一些，中国资本市场是相对博弈的一个地方，更需要看透某个行业是提前进入了衰退阶段还是快速成长阶段，这些都是通过不断与行业人士深度交流来获得。如4月份，我会比较有信心判断市场很多优质公司确实便宜了，但目前的状态，更多是赚时间的钱了。

　　《红周刊》：不少投资人通过ROE判断公司是否优秀，您怎么看这个指标？

　　陈军：ROE不是我选择公司的重要指标，我三张表全看。ROE很容易受影响，对于成长型公司一般不看ROE.比如历史上很多好公司每年都会融资，ROE波动很大。但一个公司每年能融到资，说明公司比较有实力，资本方认可，股东认可，老股东还愿意摊薄。

　　此外，还和黄金赛道选择有关。比如当初的银行，在ROE很高时就开始杀估值了，白酒这两年也有这状况，三四线白酒估值是有一定压力的。因此，ROE这种静态指标只代表过去。但收入、市占率、毛利率、净利率、现金流，这些对我来说很重要，我想知道竞争格局，公司竞争的优势和劣势以及其在行业里面的话语权。在某些时候，很多公司为了市占率而牺牲净利润，像海外的那些成长性很好的公司，年年不赚钱，ROE数据无法用。

　　《红周刊》：什么情况您会卖出股票呢？

　　陈军：主要看基本面有无变化，但更多是具体问题具体分析。比如当初投资某公司看中的是管理层，拿了将近十年后换了新的管理层，沟通两次后发觉不太对劲，就卖了。

　　而更多是与预期不符。当低于预期时，大家都会找原因，如果是疫情的一次性影响并不重要。但长时间跟踪后，发现多次未达预期，就要特别当心。

　　还有就是用常识和逻辑来判断，有些公司做的非常优秀，总有地方可以验证出来。但比如有的公司说，接到了一个神秘客户的大订单，却验证不到，这种不合常理的情况，我们会特别当心。

　　此外还要看性价比。比如某只个股涨幅翻倍了，就必须考虑公司基本面能否继续支撑其成长。如果能说服自己，就继续持有，说服不了，就要慎重考虑。

　　《红周刊》：内地股市牛短熊长且板块轮动迅速，公募排名每年都会发生巨变，您保持长期业绩不掉队的关键在哪里？

　　陈军：业绩长期好，首先说明平台稳定，大的资产管理公司更容易出现这样的情况。相信复利的力量，做好回撤很重要，选对赛道也很重要。一年翻倍的多，三年翻倍的少。拿巴菲特来说，做的最优秀的也是回撤，其年收益率超过50%的年份很少，大部分时间都在10~20%的区间。

　　《红周刊》：您管理的兴享成长最近几个季度的仓位不算太高，您是否利用仓位来做择时？今年上半年的市场，您是如何控制回撤的？

　　陈军：我管理的组合持仓不会特别高，我比较谨慎，觉得市场随时会出现机会。投资上不确定性很多，一直持有一些资金不是坏事。同时，我确实会做一些择时，因为我大量持仓的制造业波动确实较大。

　　我管理的组合4月有一个加速下跌的过程，净值沉到水面以下，当时我很痛苦，在一季报中就做了道歉。但我没有悲观而是对市场更加积极，下跌是市场在给机会。收复失地的过程中，我用上面谈到的原则和标准选择了充分看好的公司。

　　投资是不断学习的过程，而且再长的过往都不能代表未来，投资者必须走自己的路。

　　从当前看长远，我还是会坚守黄金赛道。这条赛道的时间周期很长，少则三年五年多则十年；这条赛道很宽，容纳的好公司不止一个，可能是一批互为对手的龙头公司；这个赛道也是有深度的，囊括一个产业的全生态系列，不仅有龙一、龙二、龙三，一线、二线、三线公司都有机会。

　　在这样的赛道里即使犯错，付出的成本也可能相对较低，这种赛道我觉得未来几年可能是清洁能源。

　　《红周刊》：最后请您介绍一下对您影响较大的一本书吧？

　　陈军：《商界局外人》，一本小书，我一直给人推荐，表面上它揭秘了很多优秀公司及其CEO，相当于给海外的十倍股复盘。巴菲特投资了其中很多公司，我们也可以看出巴菲特投资的一些方法。