胡月晓

　　市场之所以对通胀比较关心，是因为通胀是一个宏观经济周期阶段变化的先行和显性指标，价格的持续上涨表明经济景气度提升，反之则反。在市场经济制度下，中期视角下（10年期长）经济周期演化基本上是需求导向的，即认为供给冲击不具有周期趋势性；由于现代经济体系结构的变化，食品和能源的价格变动通常被认为是供给冲击的结果，因此在政策层面的通胀观察中要将食品和能源类别排除，新引入“核心通胀”的概念和指标——这一指标才能真正衡量和经济周期阶段对应的通货膨胀水平。

　　宏观调控中将价格管理作为需求管理和周期管理的工具，是因为通胀影响需求变化，更进一步的，是通胀和需求之间存在的预期反馈机制。按照通胀和需求间的预期反馈机制进行价格管理，隐含的前提是需求的其他方面是稳定的。然而，在现实世界中，影响到通胀走势变化的，更多地发生在供给方面。由于生产的不稳定，流通、分配渠道不畅造成的供给扰动，价格通常发生非因需求变化的波动，这些波动被认为周期性的，因此在宏观经济的周期管理中，需要专门剔除。一般来讲，比较易受供给因素冲击而发生波动的领域有两类，即食品和能源；农产品生产受天气等非需求因素影响，而以石油为主的能源供应，经常受地缘、灾害性天气等非需求因素影响。因此，国家的价格统计体系中，对周期管理更能倚重的是扣除食品和能源后的核心通胀指标。

　　中国经济自2014年起就步入了“底部徘徊”阶段，经济增长在6-7之间徘徊，界定经济转型的“增速换挡”期。从经济角度，相对于过去的高增长，这一时期的经济表现是平稳中偏软的，因而真正反映经济阶段本质的价格也因是低迷的。中国在2020年之前没有公布核心CPI（即剔除食品和能源因素的CPI），因此市场只能看到PPI在脱离油价影响后的不断走低，并自2019年下半年后持续位于负值状态运行。然而，从核心CPI看，2013-2019年间一直1.2-2.5的区间，表现平稳；2020年后，因受冲击经济短期下降，核心CPI也因此下行，但中国很快控制住了，经济也很快企稳反弹，因此核心CPI也在下半年后企稳，这和因受猪肉价格影响而波动较大，并持续下行进入负值状态的CPI走势，明显不同。因此，笔者一直强调经济转型期，货币充裕状态带不来高通胀，物价管理的长期重心应是“防通缩”！

　　新年首月，CPI再度回到-0.3的负值区间，通缩再现。2021年中国经济回升期间，宏观经济运行状态在物价方面或出现显著的结构性变化：CPI和PPI剪刀差发生变化，CPI或进入低位运行状态，PPI将回升至CPI上方，经济和市场中的通胀预期或断续出现。之所以大概率会有这样的走势，首先在于工业品和消费品的不同走势——工业品运行体现趋势性，伴随经济企稳大商品市场企稳，深受大影响的工业价格走势将平稳中缓慢回升；消费品在生猪生产恢复后整体价格波动将回归季节性波动规律。其次，2021年全球经济回稳力度仍较为疲弱，当期经济回升速度和各项经济指标的高水平，主要是基数差异，即2020年经济停摆造成低基数的结果。第三，经济回稳主要体现在生产恢复，而非需求复苏，因为价格上涨的动力并不明显。最后，伴随经济社会进入后时代，期间的临时性超宽松货币政策也将后撤，尽管时间进程或延后、力度也将偏弱，但货币变化方向不变。

　　由于基数差异，2021年中国经济增速表现将前高后低，但消除基数差异后的经济运行将延续当前的平稳局面，故而真正体现经济变化的核心CPI也将延续平稳态势，CPI同比负值体现的仍然是“伪通缩”，并和感觉继续存在差异。

　　从决定消费价格走势的品种看，农产品仍然是决定性因素。尽管农业集约经营的程度已有所提高，但农产品生产分散型结构仍未有根本改变。相对于美国大农场经营和出口占比高的局面，中国农产品供需两端都是高度分散的；这种情况下农产品期货的增多和金融交易成为市场主流情况下，必然导致价格波动性加大。当前中国农产品的金融化已很普遍，农产品价格的季节性变化，往往在投机交易冲击下产生农产品期货价格的动性，从而对商品现货市场产生冲击，使得中国物价的波动性上升。

　　对于未来走势，整体来看，价格的分化态势仍然持续，但形态将改变：PPI将延续缓慢回升态势， CPI断续同比通缩中夹杂动，并于年末回归至核心CPI水准，并将绕其波动。笔者一直强调，在价格管理领域方面“防通缩”应该是重点，近期中国CPI同比速降到-0.5，表明中国结束“伪通胀”，正式步入“伪通缩”阶段。之所以称之前的高通胀和当前的通缩都是伪的，是因为中国核心CPI一直保持了稳定。中国整体消费价格水平的大波动，主要是食品价格——尤其是猪肉价格，波动的结果。随着生猪生产恢复正常、猪肉涨价进程结束，通胀拐点到来，以及核心CPI的平稳，中国物价并不构成对降息政策的制约，“降息”仍是未来必不可缺的政策选项，未来再出台仍是大概率事件。

　　中国当前货币的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。按照笔者的货币“二分法”框架，数量工具和价格工具是货币可以分开操作的工具，即货币对货币数量和货币价格可以单独控制。鉴于当期经济和金融形势的变化，货币有可能在维持货币增长平稳的同时，引导利率的下移。

　　因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达到降低融资利率的目的。不过，物价“通缩”态势，还是有利于未来货币政策的结构化调整，使得货币降成本、下压利率曲线高度的空间增大。债市将进入较为确定的回升阶段，股市也将得到提振。

　　央行多次货币政策报告中“三个不变”：流动性增长和(港股00001)名义经济增速适应，降低实体融资成本，以及新增投放直达实体。未来金融机构在货币中性政策基调回归的影响下，信用创造速度将放缓。由于“宽信用”的发展，相同信用创造带来的货币增加效应提升，故货币增长仍将维持平稳。