美国RVOs方案不及预期，油脂阶段性反弹告一段落

　　方案提议将2023-2025年可再生燃料掺混义务量（RVOs）分别设定为208.2亿加仑、218.7亿加仑、226.8亿加仑，虽逐年呈现增长态势，但增幅不及此前预期。其中，2023年的可再生燃料总掺混义务仅较2022年高出1.9亿加仑，增幅来自包括生物质柴油在内的高级生物燃料。

　　表1：EPA的可再生能源掺混方案情况

　　来源：EPA，中信建投期货

　　然而，按照1加仑生柴需投料7.8磅油脂，豆油投料占比40-45%左右测算，即便高级生物燃料的掺混义务增量全由生物质柴油来完成，也仅能带来2023年5.9-6.7亿磅左右的美豆油需求增长。而USDA在11月报告中预估的2022/23年度美豆油生物燃料需求高达118亿磅，较2021/22年度大增14.5亿磅，即使考虑市场年度与自然年度统计周期存在一定差异，也难以形成匹配。

　　此外，EPA最终批准了将菜油用于生产可再生柴油和其他生物燃料，此前菜籽油只能用于生产传统生物柴油，其使用范围的拓宽对美豆油生柴投料的占比及需求形成进一步打压。

　　由于新政策对美豆油生柴需求增长的利好不及预期，USDA后期下调美豆油生物燃料需求预估的概率较高。按照2023年的生物质柴油掺混义务增量测算，2022/23年度的美豆油生柴需求预估或将从118亿磅降至110亿磅左右，此外其他平衡表项目也将跟随出现一定调整，这将为美豆油平衡表带来较大改变。

　　表2：随着美国可再生燃料掺混义务量的公布，USDA的美豆油平衡表将出现较高调整需求

　　来源：USDA，中信建投期货

　　具体来看，随着美豆油生物燃料需求增长的驱动减弱，美豆或难维持当前2.5美元/蒲左右的高水平压榨利润，我们预期美豆油产量预估将会被相应下调，但这也将带来美豆更大的出口压力，对整体豆类表现有所不利，但油粕比整体偏缩将限制豆粕跌幅。

　　此外，因预期美豆油需求预估下调，美豆油净出口量有望获得相应提高，这将打压当前仍高企的国际豆棕价差，削弱棕榈油出口竞争力，为棕榈油带来间接利空影响。然而，从整体来看，即便同时考虑美豆油产量下滑及净出口增长，2022/23年度的美豆油期末库存也恐将较USDA的11月预估出现上调，这或令美豆油69美分/磅的年度均价进一步下移。

　　图1：美豆油需求预期减弱或令美豆高压榨利润难以维持

　　来源：USDA，中信建投期货

　　图2：国际豆棕价差或随美豆油净出口潜力增长而回落

　　来源：路透，中信建投期货

　　虽然2024、2025年的可再生燃料掺混义务分别有10.5亿、8.1亿加仑的增量，但EPA提议至2025年使用补贴的电动汽车的RINS将达到14亿加仑，将电力纳入RINs交易可能意味着长期液体生物燃料掺混需求将被挤占。虽然如何运作暂没有细节，但这仍可能在一定程度上阻碍部分待筹建的可再生柴油产能投产，此外对美国传统生物柴油及二代可再生柴油产能的利用率也会产生不利影响，美豆油的长期需求增量将受到挑战。

　　美豆油的滑铁卢或早在上个月的中期选举就已埋下伏笔。共和党和民主党因所代表利益集团的不同，对生物燃料行业发展有着截然不同的态度。代表石油军工集团的共和党对发展清洁能源整体持排斥态度，在上届特朗普执政时期，美国一度退出《巴黎协定》，这期间EPA还给中小型炼油厂发放了大量的生柴掺混豁免，这些豁免额度的发放甚至出现越权的情况，但在随后拜登政府上台后遭遇清算。

　　图3：民主党和共和党政府有着截然不同的豁免发放态度

　　来源：EPA，中信建投期货

　　图4：政策支持下美国可再生柴油产能扩张迅猛

　　拜登上任后，美国重新加入《巴黎协定》，延长生物柴油税收抵免政策，并极力促成了历史级别的《降低通胀法案》对清洁燃料发展的补贴。

　　此外，EPA还撤销了在特朗普执政时期违规发放的豁免额度，并把全部待定的豁免申请予以了否决。拜登政府的这一系列举措，对可再生燃料产能的扩张形成了巨大的促进作用，美国可再生柴油产能从2021年初的7.91亿加仑快速增加至今年8月的21.34亿加仑，短短一年多的时间里翻了近两番。

　　然而，随着美国民主党在今年的中期选举中丢失众议院控制权，无法完全控制两院将使民主党政策实施难度增加，其支持生物燃料行业发展政策的延续性将受到动摇，此次的EPA可再生燃料掺混义务量不及预期或仅仅是一个开始。一旦民主党在2024年的大选中再度失利，美国生物燃料行业发展的前景可能会更加渺茫，这将为美豆油长期生柴燃料需求的增长带来挑战。虽然当前EPA的提案还需经公众听证，最终方案的发布要到明年6月底，不排除掺混数量要求再度调整的可能，但美国分化的两院将使生物燃料掺混要求上调的概率大大降低。

　　目前的油脂市场面临着供需逐步改善打压价格的内忧，亦有生柴政策利好不及预期及原油走势偏弱的外患，在这些因素的共同作用下，油脂此轮反弹行情或将告一段落，短期偏空看待。

　　预计油脂品种间强弱仍将分化，被新纳入可再生柴油及其他生物燃料原料的菜油价格将相对抗跌，而需求首当其冲的豆油及间接受影响的棕榈油会阶段性表现偏弱，短期菜豆价差、菜棕价差将迎来反弹，直到市场完全消化该题材。