日本央行观察

　　即将上任的日本央行(BOJ)副行长内田新一(Shinichi Uchida)周二否认了立即全面改革超宽松货币政策的可能性，暗示对其政策框架的任何评估都可能需要大约一年的时间。

内田表示，日本央行不应仅仅为了应对长期刺激政策的副作用而修改其超宽松政策，比如日本央行为捍卫收益率上限而大举干预造成的市场扭曲。

“日本央行必须维持宽松货币政策。它不应该仅仅因为有副作用就修改宽松政策。内田在参议院确认听证会上表示，相反，它必须想出办法”来降低成本，帮助维持刺激计划。

内田说，如果日本央行要对其政策框架进行全面评估，如果借鉴美国和欧洲同行的经验，可能需要一到一年半的时间。

他补充说:“任何这种特殊类型的检查都最好从广泛的角度看待各种因素。”

在此之前，即将上任的日本央行行长上田硕(Kazuo Ueda)周一表示，如果日本央行要对其政策框架进行评估，他倾向于花“大量时间”。

随着日本通货膨胀率超过2%的目标，市场普遍猜测，一旦植田和男接替现任行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)，日本央行将彻底改革其收益率曲线控制政策(YCC)。黑田东彦的任期将于4月结束。

80多年的政策流变

YCC指央行在二级市场上以固定利率购买债券（主要是国债），以此将特定期限债券的收益率控制在设定的目标范围内。在这里，央行除充当债券交易人直接下场购买从而影响收益率水平外，更可以引导市场行为，即在投资人相信央行政策承诺的前提下，会自发地购买目标利率附近期限的债券，而此时，央行自身购债规模很小甚至没有购债，但依然可以看到收益率下降，仅结果而言，也算得上是四两拨千斤。

上世纪的经济大萧条期间，提出“流动性偏好”理论的著名经济学家凯恩斯致信时任美国总统罗斯福，提出央行有权“在合理范围内选择长期利率”从而逆周期调节经济状况，并建议美联储将长端利率控制在当时的市场利率2.5%以下，但出于以固定利率购债会消耗超额准备金的担忧，美联储最终并未采纳凯恩斯的提议。不过，到了二战爆发后的第三年，美联储还是拿起了YCC。

二战期间美国财政部共发行近2200亿美元国债，美联储采购了其中的十分之一，基本的操盘节奏是，美联储以0.375%的利率无限量购入短期国债，以2.5%的利率购买长期国债，以此降低财政部的借款成本。但随着战争结束后战时价格管制的取消，通胀急剧上行，尤其朝鲜战争的爆发更令美国通胀加速恶化，美联储与财政部的目标管理发生冲突，最终双方在1951年达成协议，美联储不再设定国债收益率目标，而是以抑制通货膨胀为主要政策目标，YCC正式退场。

与美国一样，为控制国债发行成本，英国政府在二战期间将长期利率上限由战时的3%降低至2.5%。为了维持利率上限，财政部停止了发行利率超过2.5%的长期国债，但投资者认为国债发行利率过低，因此英国央行成为了长期国债的净购买者。但问题是，没等战争结束，英国就提前遇到了和美国相似的通货膨胀上升压力，最终，英国财政部不得不放弃2.5%的长期利率目标。

新冠疫情流行期间，澳大利亚央行于2020年3月宣布将3年期国债收益率控制在0.1%的目标位置，目的是提振受新冠疫情大流行影响的房地产市场。不过，在YCC实施了一年后，由于疫苗的进展及经济回暖，多国收益率上行，澳央行开始感受到明显的压力，于是便宣布YCC将不再纳入后续2024年11月到期的3年期债券，代表澳联储正式放弃YCC。

不一样的日本YCC

上世纪90年代日本房地产泡沫破灭，随之而来的经济崩溃引致国内通货膨胀率持续下行，在采用了激进的降息（实施零利率）等常规货币政策手段但依然出现两年内通胀率年均下降近1%的尴尬情形下，2001年3月，日本央行率先采取量化宽松（QE）计划，加大了对日本国债和其他资产的购买力度，只是到了2012年后安倍再次出任首相，日本还是没有摆脱通货紧缩的煎熬。

作为“安倍经济学”三支箭（宽松的货币政策、灵活的财政政策、结构性改革）的重要组成部分，黑田东彦出任日本央行行长后迅疾推出了量化与质化宽松政策（E），央行对国债的采购量从原有的40万亿日元增加到后来的80万亿日元，直至后来的无限量。然而，在评估了为期两年但效果仍不明显的E政策后，日本央行决定于2016年2月实施负利率，半年后又宣布实施YCC政策，等于就是在E原有“量”的框架基础上进一步推出了“价”的调控。

起初日本央行确定的YCC变动区间即“利率走廊”为-0.1%~0.1%之间，但其实仅关注的是利率走廊上限，即当10年国债收益率上行至0.1%时央行便下场采购国债；针对经济增速和通胀均出现上行趋势，2018年7月，日本央行将收益率波动幅度扩大至-0.2%~0.2%之间；2021年3月，日本央行又将区间扩大至-0.25%~0.25%之间。及至2022年12月，日本央行再次扩大YCC区间至-0.5%~0.5%。

对比美、英、澳中央银行对YCC的操作手法，可以发现日本央行的YCC有着自己鲜明的特点。一方面，美、英、澳等国央行的YCC都是在危机突发情况下推出的，性质上属于非常规货币政策工具的使用，而日本央行手中的YCC应用背景虽然是通货紧缩，但从时间延续长度看已不具突发性，日本央行实际上是将YCC作为常规货币政策工具在使用，且日本是目前唯一仍在使用YCC的国家。另一方面，从调控目标看，美、英、澳既关注国债的长期收益率，也瞄准短期与中期收益率，而日本央行盯住的只是10年期国债的长端利率。

日本央行将很快调整或放弃这一政策？

日本央行董事会成员田村直树(Naoki Tamura)曾公开呼吁央行重新评估2%的通胀目标和超宽松政策，因为有人批评长期低利率损害了金融机构的利润率，扭曲了收益率曲线的形状。

本月早些时候，政府任命内田内孝和前日本银行业监管机构负责人Himino良三为下一任日本央行副行长，现任行长任期将于明年3月结束。

根据YCC，日本央行将短期利率指导在-0.1%，10年期债券收益率指导在0%左右，隐含的上限为0.5%，以刺激经济增长，并将通胀推高至2%的目标。

“负利率确实损害了金融机构的利润，”Himino在同一场听证会上表示。

他说:“尽管考虑到这对银行利润的影响，但现在以宽松政策支持经济是很重要的，以创造一个企业可以提高工资的环境。”

Himino说，虽然日本央行需要根据不同的经济情景制定退出计划的策略，但只有在可以预见持续实现2%的通胀目标时，它才能讨论计划的细节。

日本央行被迫加大债券购买力度，以捍卫YCC规定的10年期国债收益率0.5%的上限，这导致一些市场人士押注日本央行将很快调整或放弃这一政策。

法国巴黎银行(BNP Paribas)首席日本经济学家Ryutaro河野龙太郎(Ryutaro Kono)就曾预测，日本央行可能会在3月的下次会议上提高收益率上限，让债券收益率的变动更加灵活。

日本央行周二向银行提供了1万亿日圆(合73.4亿美元)的五年期抵押贷款，作为捍卫0.5%收益率上限的举措之一。

副知事的提名需要得到日本国会上院和众议院的批准，但由于执政联盟在上院和众议院都拥有绝对多数席位，因此实际上已成定局。