利率下降、提前还款潮，RMBS还能否稳中求进——2023年RMBS信用风

　　摘要 2022年RMBS发行规模下滑，存续期RMBS逾期率、违约率保持低位，提前还款率略有上升且不同类型机构差异明显，回收率整体略有下降。 展望2023年，从宏观经济、房地产行业以及基础资产自身特点来看，预计RMBS基础资产质量整体稳中有升，优先档证券违约风险很低。存量RMBS产品资产端与证券端利率错配加大，但利率风险依旧很低，预计未来新发行项目入池资产加权平均利率下降、超额利差压缩。随着居民储蓄逐步回归常态，居民投资逐步回到正常水平，房贷提前还款热度或出现下降，预计RMBS提前还款率整体有望和去年持平，优先档再投资风险和次级档收益波动有望降低。 一、2022年RMBS基础资产信用质量整体保持稳定 2022年RMBS发行规模较2021年大幅下滑，全年共发行3单，发行金额共计245.41亿元。截至2022年12月末，RMBS存续285单，存量规模10,760.45亿元，仍是信贷ABS市场存续规模最大的产品种类，占比达75.56%。 1、逾期率全年维持低位。 2022年存续RMBS项目M1、M2、M3逾期率均值分别为0.11%，0.04%、0.03%，整体逾期率保持低位，从各个月份的数据来看，比较平稳，无明显波动。从图2可以看出，2022年M1逾期率均值与2021年基本持平，较2020年疫情初期有一定程度的下降，体现出RMBS产品具有稳定的基础资产质量和较强的抗风险能力。 2、新增违约率保持平稳，累计违约率仍处于较低水平。 截至2022年12月，RMBS月度新增违约率均值为0.01%，比前一年高0.007个百分点，其中存续12期、24期、36期、48期的年均新增违约率均值分别为0.13%、0.21%、0.18%、0.15%，整体处于较低水平，新增违约率无明显跃升。2022年RMBS产品累计违约率在0.00%-2.16%之间，累计违约率均值为0.54%。剔除2022年新增发行项目数量较少影响，实际增幅与往年基本持平，整体仍处于零售类ABS较低水平（车贷ABS0.20%、消费贷ABS1.26%）。 3、提前还款率略有上升，不同类型机构早偿表现差异明显。 2022年存续RMBS平均年化提前还款率为10.67%，较2021年有所提高，但仍处于8%-12%的历史平均水平。从趋势来看，本轮RMBS提前还款率上升自2021年10月持续至2022年8月，此间房贷利率3次调降，申请提前偿还房贷的借款人也逐渐增多；2022年8月后RMBS提前还款率有所回落，或与提前还贷申请积压、银行控制提前还贷节奏有关。从机构分化来看，公积金中心全年提前还款率均值最低（9.32%），其次是全国性国有商业银行（9.84%），全国性股份制银行均值最高（12.40%）。不同类型机构早偿表现差异明显，或与各机构房贷利率水平、应对借款人提前还款的整体政策、客群质量等方面存在差异有关。 4、回收率整体略有下降。 存续RMBS回收率略有下降，经统计2022年末表现超过24期的项目回收率平均值为32.38%，整体较去年（34.93%）略有下降，仍是零售类ABS中回收率最高的产品种类。分析认为可能受疫情封控原因，催收不便导致回收有下滑，同时考虑RMBS违约资产笔数较少、且银行倾向盘活上迁为正常类贷款后继续逐期还款，RMBS回收率下降或为阶段性数据波动。 二、2023年RMBS基础资产及证券展望 1、预计基础资产质量稳中有升，优先档证券违约风险很低。 基础资产质量稳中有升。从宏观经济来看，2023年经济复苏势头较强，在“稳字当头，稳中求进”的工作总基调下，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，大力提振市场信心，各项政策效果持续显现，国内生产总值预期目标增长5%左右，经济增速有望总体回升。经济好转与居民收入水平提升有助于提升借款人偿债能力。从房地产行业来看，去年重点围绕“保交房、防风险”，中央和地方出台了一系列政策，2023年中央经济工作会议在坚持“房住不炒”的同时明确“有效防范化解优质头部房企风险”、“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”。在房地产政策持续托底的背景下，房地产行业景气度有望边际改善，住房价格和销量有望企稳回升，有助于增强存量房贷借款人偿债意愿。从基础资产自身特点来看，随着借款人不断还款，资产池贷款账龄增加、未偿本金余额持续减少，房屋价值对剩余未偿本金的覆盖倍数增加，进一步减少存续期基础资产的风险暴露，降低了基础资产的信用风险。 优先档证券违约风险很低。一是RMBS基础资产质量本身优质，大规模发生信用风险的可能性很小，资产端本息流入保持稳定，能够保证证券端本息及时偿付；二是随着优先档证券逐渐摊还，次级和超额抵押比例不断上升，对损失的覆盖能力持续加大，即使资产端违约率出现一定幅度的上升，信用增级量也能够很好覆盖可能发生的损失，优先档证券违约可能性很低。 2、存量项目利率错配加大，但利率风险依旧较低，预计未来新发行项目的利差下降。 2022年5年期LPR共下调3次，下降35个基点。新发放房贷实际利率持续走低，到2022年12月，新发放个人住房贷款平均利率较上年末下降大约140个基点。 存量项目方面，资产端绝大部分资产已转换为LPR定价，贷款基准利率调整日主要为每年1月1日或贷款发放日；证券端10.75%的项目采用固定利率，46.59%的项目仍沿用基准贷款利率作为浮动基准，42.65%的项目虽然与资产端共同挂钩LPR，但调息时点[1]与部分资产存在不一致。由于房贷利率调整周期至少为一年，2022年LPR降息的实际效果将在今年显现，导致存量RMBS利率错配加大。对于证券端采用固定利率和沿用基准贷款利率作为浮动基准的项目，会出现资产端利率下降、证券端利率不变的情况；对于证券端以LPR作为浮动基准的项目，根据资产包具体情况不同，会出现资产端利率下降早于或晚于证券端的情况。但截至2022年12月，RMBS资产端和证券端加权平均利率均值分别为4.78%、2.80%，利差均值达到198bps，资产池和证券端目前仍保持较大的正利差，并且LPR整体降息幅度较小，因此降息带来的利率风险较低，对优先档的本息兑付基本无影响。同时考虑到优先档证券利息和本金的支付顺序在次级档证券之前，利率风险主要由次级档证券持有人承担，利率降低或对次级档收益产生一定影响。中债资信在评级中的压力测试已经充分考虑了利率波动对证券的影响，当前利率下降幅度仍在加压范围内，后续将持续监测利率的变化。 新发行项目方面，预计新发行项目的入池资产将包含一定的近两年新发放贷款，新发贷款利率更低，预计入池资产加权平均利率将有一定程度下降，超额利差与之前项目相比会有一定程度压缩。 3、提前还款率整体有望与去年持平，优先档再投资风险和次级档收益波动有望降低。 预计2023年RMBS提前还款率不会出现大幅波动，整体与去年持平，有利于降低优先档再投资风险、次级档收益波动。由于存量房贷与新增房贷利差扩大，居民储蓄率上升、理财产品收益下降等原因，2023年初以来出现了“提前还贷潮”。但随着消费市场和投资市场逐步恢复，房贷提前还贷热度或出现下降，全年RMBS提前还款率有望保持稳定。一是消费回暖，支出增加，居民储蓄将逐步回归常态。2022年居民储蓄存款1,203,386.77亿元，同比增长17.40%。2023年随着疫情防控优化，着力扩大内需，把恢复和扩大消费摆在优先位置，伴随消费者信心提升与消费场景恢复，居民消费动力和渠道不足将得到改善。2022年12月，社会消费品零售总额40,542亿元，同比下降1.8%，降幅收窄4.1%，2023年1月，消费者信心指数91.2，恢复到90以上。若居民消费支出能继续保持增长态势，居民储蓄将逐步回归常态，部分资金流向或将从提前偿还贷款转向消费领域。二是投资业绩修复，居民投资将逐步回到正常水平。2022年资本市场受国内外因素影响出现较大波动，股票、基金、理财等主要居民投资产品收益出现回落，2022年四季度倾向于更多投资的居民占15.5%，同比下降了8个百分点，部分金融资产转回成现金用来提前偿还房贷。2023年初资本市场呈现“开门红”行情，1月份，A股市值同比上升4.96%，公募基金规模同比上升4.68%，理财产品月回报中位数增加0.59个百分点。相比2022年第四季度，整体资本市场规模和收益呈现修复上升态势。如果投资业绩能够继续得到有效修复，缩小资产收益率和房贷负债成本率缺口，将提升居民投资信心和投资意愿，居民投资也将逐步回到正常水平，从而降低提前偿还房贷的意愿。RMBS提前还款率保持稳定有利于降低优先档再投资风险、次级档收益波动，具体分析详见《房贷提前还款潮及对RMBS影响的分析》。 注： [1]一般情况下，证券端第一个计息期间的基准利率为簿记建档日前一个月发布的5年期以上贷款市场报价利率（LPR）。基准利率将于基准利率调整日进行调整，基准利率调整日为“信托生效日”后每年的1月1日。 告由中债资信评估有限责任公司（ChinaBondRatingCo.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。告中所提供的信息均反映告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。 告归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、和发表。如为合理使用的目的而引用告中的定义、观点或其他内容或刊发告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本条款具有修改和最终解释权。