天风证券

　　   宏观：美债利率为何回落？

　　   上周美债10Y利率降至1.59%，4月15日最低跌至1.53%，创去年11月以来最大盘中跌幅。对于美债利率的下行，我们并不感到意外：

　　   第一，2月美债利率快速上行存在CTA趋势交易、MBS“凸性对冲”、SLR豁免到期迫使商业银行降低国债头寸等交易性因素的助推，3月末这些短期交易性利空因素已经基本落定。

　　   第二，美国财政部TGA账户余额从3月初的1.4万亿美元缩减至4月初的9550亿美元，向市场投放了大量流动性，缓解了财政刺激下的美债供给压力率。

　　   第三，4月日本进入新财年，日本投资者开始大量购买海外固定收益资产，从之前卖出美债转为买入，拉低美债利率。

　　   我们预计受空头交易回补和配置资金上升的影响，美债利率短期回落至1.5%左右，但不改中期继续上升的趋势。随着复苏斜率明显走强，未来实际利率还有一定上升空间。通胀预期继续在高位震荡，未来上升的空间较小。维持本轮名义利率高点在1.9%-2.1%左右的结论。近期美债利率下跌，一定程度上释放了对美股成长板块的估值压力，美股价值板块的比较优势逐渐走弱。

　　   反观国内，今年1季度我国实际GDP季调环比增速为0.6%，为2011年以来除去年1季度疫情以外的最低，大幅低于20年4季度的3.2%。1-2月内需受疫情、严寒、就地过年、财政后置等短期因素冲击，3月内需改善、外需小幅回落，整体较1-2月回暖。2季度经济环比修复，同时信用确认收缩，3月存量社融增速回落1%至12.3%，预计4月社融增速将回落至12%左右，估值压力预计到三季度有所缓和。

　　   A股1季报预披露密集期仍在持续，目前来看，市场对估值压力较大且业绩不及预期的白马股十分苛刻，反映出当前偏谨慎的市场情绪和小盘价值的风格偏好。业绩兑现能力强的个股和板块相较于指数有一定超额收益。当前仍需平衡盈利和估值，关注高质量因子。

　　   策略：开辟超额收益新战场：如何正确理解和使用PEG

　　   1973-1979年漂亮50经验借鉴：1973年至1979年，漂亮50估值中位数从41倍持续回落至10倍左右，但一方面，大幅杀估值的7年里，漂亮50整体并未持续跑输标普500；1979年末漂亮50/标普500比值基本持平于1972年末。另一方面，杀估值阶段漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的都是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司。而此后30年长牛表明，漂亮50取胜的真正关键在于高且稳定的盈利能力(ROE)。

　　   杀估值阶段漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

　　   无差别调整之后，A股核心资产分化将加剧：过去两年估值泡沫较大的个股，在海外利率易上难下的背景下估值仍然面临压力；而过去两年估值变化幅度不大甚至估值水平回落的、涨幅主要由业绩增长贡献的个股，仍有望获得不错的超额回报(附个股列表)。而随着核心资产内部分化，预期收益空间收窄，高景气中小市值个股性价比提升。

　　   关注年报一季报高景气板块及个股：1)业绩在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品(家电等)，受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料(机械、电气设备、有色等)，以及业绩基数低、景气底部改善的TMT(传媒、计算机)。2)Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块(交运、商贸等)和供给端因素共振的周期板块(钢铁、煤炭等)。3)下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。

　　   PPI上行对政策端压迫程度有限：近期金稳委会议提出“关注大宗商品价格走势”，以及3月PPI上行超预期引发市场对通胀、政策收紧的担忧。但需要看到，金稳委会议对PPI上行的归因主要在于外部环境，对国内的判断非但不是过热，而且还存在就业不充分、部分行业恢复慢等问题。PMI分项来看，去年底今年初生产端和需求端指数基本平稳，主要压力在于原材料购进价格提升以及对下游的成本转移。因此应对PPI上行更可行的措施是原材料供给端政策的调整，而非信用货币的大幅收紧。

　　   固收：如何看待一季度数据和当前利率位置？

　　   一季度经济数据怎么看？

　　   低基数下一季度经济增速录得18.3%。市场关注的焦点在于经济是否已经见顶？一季度经济季调环比增0.6%，弱于去年四季度(3.2%)的环比增速，但一季度经济下行有疫情反复这一外生冲击的影响。节后经济复苏明显，目前还无法确认经济是否已经见顶。仍然需要结合相关数据进一步进行微观观察：

　　   节后工业景气度不弱，即使有供给端约束的存在，从产量与景气度观察，多数行业节后的景气度已经恢复至节前水平。

　　   投资有改善迹象，基建的托底效应逐步显现，在监管政策不断收紧的情形下，未来房地产投资可能回落，但结合水泥与钢铁价格明显同时超季节性的上涨，预计地产韧性在上半年还是能够有所维持，制造业投资料也逐步恢复。

　　   消费有改善空间，消费不佳是一季度经济增速下滑的最主要原因，但随着节后防疫形势向好，在宏观政策的支撑下，就业与收入的开始修复，虽然尚未恢复至去年年末水平，但已经推动了3月消费的明显改善。

　　   出口仍有韧性，动因有所分化，欧美经济复苏对出口的拉动效应仍较高，机电与中间品的表现也不错，但日本、东盟的需求已经减弱，潜在的替代效应回落也有待释放，整体而言使得出口回落的不利因素不断累加。

　　   宏观政策跨周期设计意味着不轻言拐点。当前宏观经济有其复杂性，如果仅从一季度经济增速观察，当前经济可能再度回到潜在产出以下。但另一方面，经济仍有动能，出口高景气度以外，基建、地产投资的回暖，以及政策支撑下就业、收入的恢复均是节后经济改善的重要因素。而且在“以稳为主”与“跨周期平衡”的设计下宏观政策始终在寻求平衡，所以还需要观察政策的重心变化。

　　   信用到底紧不紧？

　　   一季度的经济增速与信贷投放仍然是稳健的表现。首先，一季度信贷投放强劲，体现了央行货币政策充分的支持力度；其次，以名义经济的复合同比增速看，今年一季度的名义增速(8.08%)与去年四季度(8.09%)基本持平，在此基础上，今年一季度社融与M2增速也充分体现了“基本匹配”的原则，即使放宽到全年也是“基本匹配”的。因此信用难言收紧，同比增速略降的原因主要是去年同期的高基数效应。

　　   后续通胀如何演绎？

　　   关键还在大宗商品。总体而言，大宗商品中期走强的逻辑仍在，短期可能面临调整，但大幅向下的可能比较小。大宗商品具体走势取决于疫情防控进展以及需求恢复情况，仍然需要审慎看待。PPI 年内高点虽然大概率落在 5 月，但全年PPI仍然存在前高后不低的可能。

　　   对债市而言，从中央经济工作会议到两会政府工作报告，基本面前提是中国经济走出疫情，站上潜在增速。一季度经济数据不强，但也难言拐点，宏观政策今年仍然按照跨周期设计运作。这也意味着宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，这是我们需要合理估计的一个客观前提，这一前提对于把握市场节奏而言，无疑构成了重大障碍，并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不燥。

　　   金融工程：反弹有望继续

　　   在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。进入宏观数据发布的真空期，市场的风险打分较低，反弹有望延续；价量方面，市场周成交量有所降低，市场风险偏好有短暂抬升可能；时间维度，目前仍处于一季报预告披露的高峰时段，业绩将再度成为驱动行情的关键变量，相对而言，一季报有超预期可能的标的值得关注。

　　   风格与行业模型主要结论，根据天风量化 two-beta 风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐周期中上游；展望 2021 年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去 10 年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及半导体，均为过去十年中较优的年份；短期角度，消费者服务与商贸板块有资金流入迹象；综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、周期上游以及消费者服务和商贸。

　　   从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均进入 80 分位点，属于我们定义的较高估值区域，市值中等的中证 500目前估值水平尚可，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平 60%。

　　   择时体系信号显示，均线距离由上期的-1.76%小幅变化至-1.96%，市场继续处于震荡。短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化，进入宏观数据发布的真空期，市场的风险打分较低，反弹有望延续；价量方面，市场周成交量有所降低，市场风险偏好有短暂抬升可能；行业模型主要结论，中期角度继续推荐周期上游；长期景气度模型依然指向电力设备新能源，短期角度，消费者服务与商贸板块值得关注。

　　   风险提示

　　   经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期。