稳经济的“先手”与“后手”

　　国务院办公厅印发 国办印发 国办印发 发改委及财政部联合发布 国务院办公厅印发

　　 此外，不管是设备更新还是消费品以旧换新，政策都没有明确资金支持规模，具体数字都要等到两会揭晓。尤其是特别国债对于“两重”、”两新”的支持力度，需要通过两会期间财政年度预算、政府工作报告中关于特别国债发行方案的介绍等信息才能知晓 。

　　 当前可以明确的是，特别国债支持“两新”的央地债务负担比例不变，仍为中央90%、地方10%，这一比例的延续将保证地方政府落实“两新”政策的积极性。

　　 在稳市场方面，由中央金融办牵头，证监会等多部委在春节前也发布了一系列稳市场的制度安排。

　　 中央金融办牵头印发

　　 而在“长钱入市”文件发布后，证监会还在1月26日印发了

　　 总的来看，国务院本级在中央经济工作会议的部署下确实贯彻了“能早则早”的原则， 扩内需在投资和消费两个方向上均有实际可操作的政策落地，但特别国债、专项债等政 策的具体支持规模仍待两会披露，留作政策“后手”。

　　 部委年度会议，指引更多政策“后手”

　　 国务院本级之下，各部委也通过年度工作会议对新一年工作提供了更多指引。尽管年度工作会议的政策安排仍停留在纸面上，但可以据此观察到各部委对于中央经济工作会议布置政策的理解，了解有哪些政策落地的“优先级”可能更高。

　　 我们首先聚焦宏观调控职能突出的三个部委：财政部、央行和发改委。

　　 财政年度工作会议再度确认“加力”的大方向，但方向可能较往年有别。

　　 在工作方针上，会议延续了中央经济工作会议确定的“更加积极”的大方向，稳增长相关债务发行提量、化债资金扩容等方向得到确认，但增量信息不多。

　　 更重要的是，会议提出“更好服务党中央治国理政、当家理财”，抓落实、抓执行姿态更突出。这一表述为“当家是党中央当家，理财是党中央理财，财政部门是执行部门、服务部门”的浓缩，反映的是新一年财政部门的重点更多聚焦抓落实、抓执行。

　　 增量信息主要集中在发力方向的变化，我们捕捉到三方面信号。

　　 一是，促消费不仅有消费品以旧换新、提高社保标准，还可能有生育补贴和文化消费补贴。但具体是向居民补贴还是向服务提供者提供补贴，方式仍待观察。

　　 二是，政府投资方向进一步聚焦，主要集中在城市更新、科技等方向。

　　 三是，重提“推进零基预算改革”，或反映财政惯性支出比例将下降，财政资金使用方向将更加聚焦。

　　 结合2025年1月10日的国新办发布会来看，2025年财政政策支持力度在年内并非一成不变，有相机抉择的特征。财政部廖岷副部长在发布会上提出：“面对内外部环境的新情况和新问题，财政有充足的政策空间和工具。我们将密切跟踪国际国内形势，适时进行科学设计和动态调整，梯次拿出我们的政策‘后手’，为经济社会发展提供强有力的支持。”

　　 小结而言，财政发力的方向毋庸置疑，但规模仍待两会揭晓。结构上，随中央经济工作会议有调整，也有部分政策尚未落地。而在已定的政策之外，还有进一步加码的政策“后手”。

　　 央行年度工作会议重申汇率风险、强调政策择机发力，并在资本市场稳定上提示可能有新的制度安排。

　　 相比于中央经济工作会议，央行对汇率风险的定调更重，强调“坚决防范汇率超调风险”。而在支持经济增长的政策方面，则强调“择机降准降息”。从表述来看，货币政策在内外均衡上的约束仍在，这一点比中央经济工作会议的表述更为清晰。这一逻辑或许也能解释9月以来“择机”而定的降准为何久悬未决。

　　 而在金融稳定方面，今年会议将金融稳定任务的目标次序上移，从第五位提升至第四位。同时，会议提出“用好用足支持资本市场的两项结构性货币政策工具，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定运行”。其中，“探索常态化的制度安排”或与潘功胜行长曾说的“正在研究”中的平准基金有关。但具体政策如何安排，仍待未来具体文件揭晓。

　　 小结而言，央行年度工作会议在如何平衡内外约束上完善了“适度宽松的货币政策”的内涵。同时，会议进一步突出了资本市场稳定的重要性，并提出了新常态化制度落地的可能性。

　　 发改系统年度工作会议强调更快形成实物量，此外还聚焦了五年规划衔接。

　　 今年发改年度工作会议提出五个“更加注重”，第一个是“更加注重推动经济持续向上向好”，姿态明确。同时，在扩内需方向明确提出“推动尽快形成更多实物工作量”，也是对实际政策见效的明确要求。但具体的新措施披露并不够多，何为“提振消费专项行动”也没有明确阐述，仅是延续了经济工作会议的提法。

　　 而强调五年规划衔接，可能为明年扩投资增加更多动力。一方面，“十四五”项目收官可能会加快实物工作量形成。另一方面，“十五五”的规划编制可能产生更多能够提前下达的重大项目。

　　 小结而言，发改委的年度工作会议虽然强调明年工作要看到实效，但细节的增量信息不多。而强调五年规划衔接或有利于扩投资更快形成实物工作量、增加更多项目储备。

　　 其次，我们聚焦职能相对集中的四个部委：住建部、商务部、工信部和国资委，观察各领域政策细节，与宏观调控的信息互相验证。

　　 住建系统年度工作会议主要在三方面细化了政策未来方向。

　　 一是，加大城中村改造和货币化安置力度，在100万套基础上扩大规模。二是，持续发力城市更新，与财政部的提法呼应，或对扩投资形成支撑。三是，明确未来新房现房销售模式的转型，并在土地供给上控制新房市场供需平衡。

　　 考虑到城中村改造项目周期长，持续推进城市更新或对稳增长的影响更直接。

　　 工信系统年度工作会议则提供了更多关于产业结构转型升级的细节。

　　 一是，产业升级方面，“人工智能+制造”突出强调“大模型研发”，制造业强调“布局建设一批国家制造业中试平台”。二是，传统行业重塑鼓励“兼并重组”，或与发改委综合整治“内卷式”竞争相结合。三是，提出“推进国家统一技术交易服务平台”的概念，引导技术要素的流动。

　　 商务系统年度工作会议延续前一年特征，相比于国内消费，关于外贸外资以及对外开放的内容更为丰富。外资外贸工作的主要基调是以拓展新市场、新项目以及提高开放程度来尝试稳总量。

　　 而聚焦国内消费来看，增量信息不多，服务消费等方向已有政策落地。

　　 国资委召开的中央企业负责人会议对考核标准做出调整。今年延续了2022年以来“一利五律”的标准，但将“营业现金比率”要求更换为“营业收现率”。相比于营业现金比率看重现金净流入，营业收现率更注重业务拓展过程中的货款流动，有助于降低当前企业间账期拉长的问题。

　　 此外，中央企业负责人会议在三方面可与其他部委的政策相互印证。一是，强调企业间重组整合，与发改委、工信部的政策方向一致。二是，强调建设制造业中试验证平台，与工信部的方向一致。三是，再度强调“科学市值管理理念，更好维护资本市场稳定”，与9月以来证监会、央行相关政策表态一致。

　　 最后，我们聚焦监管部门的表态，主要聚焦中纪委、证监会和金管总局的年度会议。

　　 从总书记在今年中纪委全会上的讲话来看，相较去年，今年讲话更加强调激发干部的干事热情。

　　 同时，讲话强调政治监督，将强化落实中央决策部署作为重要监督目标，或有利于经济工作更顺畅推进。

　　 进一步结合中纪委全会公报来看，今年反腐仍有8个的重点领域，与去年数目相同。具体领域略有调整：金融、国企仍是反腐重点，新增能源、基建工程、招投标等领域。证监会年度工作会议呼应央行会议，提示“坚决落实中央经济工作会议关于稳住股市的重要要求”、“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，在“长钱入市”安排之外，或有更多例如平准基金相关的储备政策有待落地。

　　 此外，证监会年度工作会议更强调政策落实，包括：提高中长期资金权益投资比例、落地上市公司市值管理、加大分红及回购等方向。

　　 金融监管总局年度工作会议相比去年更注重支持经济增长、稳定资本市场，但具体举措多是已知信息。在防风险方面，会议特别强调“全力处置高风险机构”，但具体举措未定。

　　 总结而言，部委年度工作会议对政策的指引主要有两点。

　　 一是，相比谋划新政策，政策更强调抓落实。相比于国办新发文件，部委年度工作会议提供的政策新举措的内容相对有限。会议更多沿着中央经济工作会议相关内容部署工作，财政、发改、证监会等部门强调政策抓落实，更快形成实物量。

　　 二是，多部委有少许能够交叉验证的增量信息，这些政策落地概率更高。1）央行和证监会同时提到在当前2个创新工具外研究稳定市场的制度性安排，一方面印证了长期资金入市的制度安排，另一方面指向可能还有例如平准基金等增量政策；2）财政和住建都在投资上强调了城市更新；3）国资委和工信部都提及了企业兼并重组和建造“制造业中试平台”；4）国资委和证监会都强调了市值管理。

　　 政策落实的具体力度，以及多部委协同推进的政策，可能成为政策的所谓“后手”。

　　 政策持续出牌，如何跟踪、验证与展望？

　　 中央经济工作会议部署经济工作以来，政策落地的进度快于往年。但打出”先手牌”的同时，政策也留有“后手”。

　　 政策打出的“先手牌”，重在搭建制度框架、明确政策执行方式。而所谓“后手”，更多和政策支持力度和刺激规模有关。正如财政部副部长在国新办发布会上所说：“将密切跟踪国际国内形势，适时进行科学设计和动态调整，梯次拿出我们的政策‘后手’，为经济社会发展提供强有力的支持”。

　　 不论“先手”还是“后手”，影响市场风险偏好的关键在于政策效果。

　　 结合政策和基本面的进程来看，稳经济目标能否顺利实现，仍面临三方面不确定性：1）新加入以旧换新的耐用品消费弹性够不够大；2）地方政府投资的积极性能否改善；3）外需年末的快速增长有没有持续性。

　　 消费电子具备支撑消费增速的客观基础，但消费电子补贴的价格限制或使得效果打折。

　　 从季节性上看，每年上半年消费成V型，春节消费占比较大，而耐用消费品的忘记往往在618购物节和年末。若春节耐用品消费补贴能发力，则可以有力支撑社零增速回升，支撑上半年经济增长。

　　 考虑到汽车、家电已有一轮脉冲，新的耐用消费品补贴的关键在消费电子的增长弹性。从历史上看，手机所在的通讯器材类尽管占比不大，但由于其增速始终较快，消费电子对消费增长的支撑常年接近1%，与2024年年末家电、汽车单品类对消费增速的支撑接近。

　　 也就是说，消费电子具备有接替汽车、家电支撑社零增长的条件。但需要注意的是，手机等消费电子补贴有“单件销售价格不超过6000元”的限制，这一限制对于消费电子增长的影响尚待观察。

　　 地方政府投资的积极性在12月有边际改善，但春节后的项目储备节奏及项目开工强度才是关键。

　　 12月，基建项目从储备到开工均有改善。储备方面，土木工程PMI新订单结束7个月的收缩重回扩张。开工方面，全国重点项目新开工金额同比增速结束7个月的负增长。甚至施工方面，基建水泥直供量同比降幅也有明显收敛。以上数据均反映，地方政府投资的积极性有所改善。

　　 但从历史经验看，春节前的基建热度能否传导到节后，仍待观察。2023年底，基建的项目储备和实物量表现也有改善，但2024年年初的开工强度相对一般。

　　 2025年地方政府投资积极性走强，或要在年后跟踪两方面变化：1）专项债新办法下，有项目自审自发条件的10省1地区的专项债发行进度是否快于往年，且快于其他省份；2）春节后，基建实物量表现是否强于往年季节性。

　　 外需方面，主要是如何对当前出口的韧性进行归因，需求韧性与潜在外部风险同时存在。

　　 从PMI新出口订单的领先性来看，出口增速未来仍有支撑，需求或能支持一二季度出口增速稳定在5%以上。但从当前出口增速来看，对美出口在年末增长快于整体出口增速。这说明，“抢出口”也是支撑出口增速回升的原因之一。考虑到抢出口并非增量需求，而是需求前置，且潜在贸易摩擦风险对我国对美出口影响较大，出口增长仍有潜在压力。

　　 因此，对于实体经济而言，存在三个关键的验证节点：1）春节消费、2）节后基建开工、3）潜在贸易摩擦的政策变化。

　　 而在政策“相机抉择”的逻辑之下，政策的“后手”力度也取决于经济验证的结果。换言之，相较于2024年下半年，政策或再度向“经济数据验证-倒逼政策发力”的逻辑回归。

　　 1、梳理或有疏漏：聚焦与经济工作关联度高的部委及中央机关，但经济工作覆盖面广，其他相关度较低的部委的政策也可能引起经济增长和市场风险偏好的变化。

　　 2、外部环境或影响政策：考虑到美国总统特朗普对外政策组合尚不确定，内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。政策出台时机可能与外部形势变化相关，政策再度加码时点可能滞后于告预期。

　　 3、政策力度或逐季加强：财政部副部长廖岷在国新办发布会提出政策“梯次”发力的思路，两会公布的年内政策刺激规模或非定数，有可能在年内逐季加码。

　　 4、微观信心恢复偏慢：2022年以来，企业和居民信心持续偏弱，政策发力对信心的承托或在多轮经济循环后才能看到正向效果，前期政策弹性可能偏弱。

　　 研究报告信息

　　 证券研究报告：长江宏观丨稳经济的“先手”与“后手”——“政策开卷考”系列之三

　　 对外发布时间：2025-01-31

　　 研究发布机构：长江证券研究所