大模型“双雄”较巅峰期合计蒸发9000亿，解禁后迎来商业化大考

　　7月8日，智谱模型，且从纯模型能力角度，MiniMax仍在追赶阶段。

　　分析师在报告中指出，随着行业变现路径逐渐收敛至API、编码、智能体和企业工作流，模型能力领先性变得越来越关键，因为定价权将更多取决于能力，而不仅仅是产品覆盖广度或使用规模。

　　不过，高盛在7月3日发布研报称，MiniMax电话会释放出较强的商业化信号，管理层对2026年底实现10亿美元的年度经常性收入目标有信心。报告称，最核心的催化剂在于中国AI大模型行业正迎来“价格战”的拐点，随着竞争对手DeepSeek宣布高峰期涨价，行业定价正回归理性。

　　回调过程中，解禁只是催化剂，市场担忧估值泡沫主要基于两大核心成因：一方面，港股仅两家通用大模型上市公司，流通盘长期极低，少量资金即可撬动股价；其次，市场提前计价AGI长期想象空间，忽略短期盈利约束，形成 “技术预期定价、营收亏损视而不见”估值双标。

　　解禁后，流动性红利消退，流通盘扩容，资金不再单纯炒作“国产大模型稀缺概念”，营收增速、毛利、客户结构成为核心定价指标；分化行情延续，B端落地扎实、现金流结构更优标的估值韧性更强。

　　香颂资本董事沈萌告诉，“前期全球AI概念火热，刺激了大模型公司股价的非理性上涨，而近期美股和韩股的AI热情出现阶段性回落，在一定程度上刺破了估值的泡沫，加上解禁预期的压力，会加速港股AI概念的下跌。”

　　瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮此前也表示，大模型公司享受了两层特殊溢价。一方面，全球模型厂商上市公司标的稀缺，选择有限，因此会有稀缺性溢价，另外由于限售股比例较高，流通盘较小，又形成了一定的流动性溢价。

　　而如今，这两项支撑估值的重要因素都在逐渐消失。一方面，解禁意味着市场流通股份快速增加；另一方面，无论海外还是国内，多家AI模型公司均已释放上市计划，稀缺性正在下降。

　　沈萌判断，如果美股继续调整，不排除OpenAI和Anthropic两家推迟IPO，届时可能会进一步压缩港股AI概念的价格空间。

　　他认为，目前AI概念凭借的是企业资本支出、特别是科技巨头的资本支出支撑，而近期像马斯克、扎克伯格等都纷纷释放公司的过剩算力，市场已经显露出AI概念乏力的迹象，这也会给港股估值带来巨大冲击。

　　零一万物创始人、CEO李开复表示，中美模型都在不断进步，且进步的速度不但没有变慢，反而更快了。根据METR对前沿AI Agent的长期任务评测，两年前，最强模型能以约50% 成功率完成的任务，相当于人类专家几分钟的工作；到2026年，最新模型已达到十几个小时量级，实现近百倍提升。

　　目前大模型行业从粗放参数竞赛转向MoE稀疏架构、长程 Agent、软硬协同、世界模型等多元突破通道，迭代速度提升。伴随底层算力、数据等瓶颈均出现系统性解决方案，行业逐渐发展至商业落地深水区。

　　联想控股副总裁兼资产管理部董事总经理纪朝峰对表示，大语言模型整体技术范式目前较为确定，但也伴随边际效益递减的后果——即投入越多，回报却没有过去那么大了。

　　光源资本合伙人娄洋观察到，从去年12月开始，行业一个标志性变化在于，大模型彻底跳出了过去单纯聊天、问答的Chatbot形态，正式进入真实的Cowork协同工作场景。以Claude Code、Codex等为代表，模型开始能够根据真实工作场景操控本地文件和电脑，线日，字节跳动旗下豆包正式发布豆包2.1系列大模型的豆包专业版，提供接入豆包2.1 Pro模型的办公任务模式，同步披露专业版采用三级阶梯定价方案：标准套餐连续包月68元，加强套餐连续包月200元，高级套餐连续包月500元。

　　对于以豆包收费为代表的C端产品商业逻辑更迭，纪朝峰‌‌对表示，互联网时代通过流量换广告收入的逻辑已被验证，但那时聚拢十万名用户的成本负担并不重，如今大模型产品积累十万名用户调用AI、对话聊天、生图生，每一笔都是成本耗费。客户量越大，亏损也越多。

　　在此背景下，越来越多的资源与产品开始向B端倾斜。以智谱为例，企业级通用大模型是公司目前核心收入基本盘，2025年该部分收入3.66亿元，占总营收 50.4%。叠加企业智能体1.66亿，B 端政企相关业务合计占73.3%，是现阶段现金流、毛利核心

　　当大模型落地进入深水区，娄洋表示，将出现几个明确的信号：第一层，简单的提示词加少量Context就能完成的任务，大家已基本完成得差不多了，下一步都在进入需要搭建复杂Harness、甚至需要重新提出数据需求的阶段。这说明浅层任务已被扫掉，剩下的都是硬骨头。第二层，OpenAI、Anthropic正通过FDE模式，与并购基金一起直接下场，攻坚那些无法靠简单API渗透的场景，这也说明垂直到了一定深度。

　　诸多领域中，Coding是眼下提效最显著的部分。它在虚拟环境里运行，标准化程度高，价值判断清晰，验证成本极低，所以技术成熟最快。从趋势上看，下一步必然向更高客单价的知识工作迁移。这背后有一个技术逻辑：越容易验证结果、越适合做强化学习的场景，当前技术成熟速度越快。

　　大模型在B端会走传统SaaS的老路吗？零一万物产品负责人姚璨持乐观态度，他对表示，API是基础能力，但不是企业AI的最终形态。企业真正需要的，是AI进入核心业务链路，理解数据、流程、权限、组织结构和经营目标，最后带来可衡量的业务结果。

　　娄洋称，企业端的心态正在发生变化。早期的逻辑是直接用最好、最强的模型完成任务。但现在出现两个现实压力：一方面越好的模型越贵；另一方面更多高性价比的模型在不断涌现。于是企业开始认真权衡Token经济学。对于非极高价值的任务，企业逐渐开始评估API的性价比。

　　未来国内大模型行业将告别唯技术论的单一估值逻辑，技术实力与可持续商业兑现能力双重标准成为市场评判核心。解禁潮只是起点，未来1-2 年，持续缩减亏损、扩大高价值B端收入、落地自主智能体规模化应用的企业，才能穿越估值震荡周期，真正兑现AGI产业长期价值。