风头不再 量化交易何去何从

　　 在去年二、三季度出尽风头的量化交易，随着市场调整而风光不再。今年以来，各类量化策略产品净值普遍出现显著回撤，收益率下降甚至出现了负收益，出现部分量化投资机构“封盘”和设置0赎回费的现象。近期通过对量化投资机构和代销渠道等多方采访后了解到，这不仅与市场调整有关，更受到了行业竞争加剧、同类策略拥堵和规模扩张等多重因素的影响。借鉴成熟市场的发展历程，多位业内人士表示，仍然看好量化交易的未来。伴随资本市场向“市场化、国际化、法治化”方向稳步发展，量化交易市场未来还有很大的成长空间。

　　 净值普遍回撤

　　 本轮量化市场的调整，是在经历了去年二、三季度快速扩张后，自四季度开始的。进入2022年，在指数继续回调、成交量萎缩和波动率降低等因素影响下，量化策略产品出现了较为明显的净值回撤。

　　 以某指数增强产品为例，在去年9月中旬净值达到最高点后便开始迅速回调，延续至2022年第一周，已回吐2021年的大部分收益。不仅指数增强产品，量化选股、灵活对冲、市场中性等各类策略产品同期也遭遇了大面积的净值回撤。

　　 “无论量化产品宣传自己的策略有多么优秀，其实不外乎事件驱动、指数增强、套利策略等几个大类。”上海戊戌资产合伙人、西安交通大学金融学博士丁炳中表示，除了量化对冲和套利策略等少数策略可以独立于市场行情外，其余策略并不能保证大幅跑赢市场。随着指数回落，特别是权重比较大的各种“茅”股价出现回调，量化产品净值回撤也就成为必然。

　　 在收益率方面，根据基金业协会数据显示，截至2月14日，在29家百亿级量化私募中，仅有3家以管理期货策略为主的量化私募取得正收益，占比仅为10.34%。

　　 类似量化策略阶段性失效的情况并非第一次出现。2020年11月，伴随着周期股的爆发，有色板块3周涨幅累计超过20%，但由于量化程序并未超配，部分策略模型连续3周跑输指数，导致业绩压力提升。

　　 “集体回撤客观上遵循了盈亏同源的本质。”海通证券投资顾问陈渚见认为，去年四季度以来，市场风格发生明显变化，板块轮动迅速，缺少明显的市场主线，导致量化策略阶段性难以快速适应。

　　 策略缘何失效

　　 相比主动投资来说，量化策略的最大特点在于绝对理性，不受情绪影响，快速处理大量信息且出错概率极低。不过，在调查后发现，随着量化产品和机构数量的增加，策略拥堵导致的同质化或将加剧产品相关性同向波动，并在市场发生调整时引发收益下降。

　　 招商证券的一份研报显示，2021年，指数增强产品超额收益的平均相关性从2020年的0.14上升到了0.44，趋同现象变得更为突出。因为策略趋同现象的存在，当市场风格出现较大切换、私募策略集体调仓，或者受到外生因素的影响，导致投资方在集中撤资时，理论上会造成进一步的同向波动。

　　 此外，策略模型的因子也会在受到市场影响时发生权重变化，进而可能导致策略“失灵”的现象。在目前的量化策略模型中，量化因子包罗万象，凡是能够影响股价的因素在量化策略中均可以成为因子，不仅包括GDP、失业率、CPI、企业利润增长率等宏观经济和微观经济的指标，甚至还包括天气、季节等。“在市场调整过程中，不同因子发挥作用的时间地点也将发生变化，即因子权重发生改变。”丁炳中表示。

　　 “小规模因子失灵是正常现象，不断挖掘新的因子，迭代效率下降甚至失灵的因子是量化团队的日常工作。但是，当大规模因子失灵，或者是模型失灵的时候，通常是由于市场风格短期剧烈变化，或者量化团队模型因子迭代周期过长导致的。”淳石集团合伙人、酷望投资证券母基金负责人杨如意分析认为，当量化投资遇上这类问题时，考验的是团队的研究能力和适应能力。研究实力强，模型因子迭代周期短的团队能很快走出困境，而适应能力相对较弱团队的业绩可能会继续下探。

　　 规模扩张之困

　　 对于量化投资而言，另一个不得不提的因素则是资金容量。

　　 在当前市场中，不同类型的策略资金容量有较大差异。其中，某些回撤极小的高频CTA策略，单策略单资产的资金容量可能只有千万元级别，而股票多头策略的资金容量则大得多。

　　 招商证券量化与基金评价首席分析师任瞳表示，如果想要在较高频考察期内仍然具备高胜率，那么部分收益必然来自于无风险套利或者短期的统计套利，也就是赚市场定价失效的钱。随着整个市场参与者增多，信息传递效率迅猛提升，市场定价无效带来的机会变得越来越少。“鱼大池塘浅，管理大规模资金的情况下，难以灵活腾挪。”

　　 任瞳称，从中证500增强产品的表现来看，超额收益与管理规模之间确实存在显著的负向相关性。去年5月以来，头部量化私募规模增长明显放缓，除了超额收益的因素之外，头部量化机构可能也在自主控制自身庞大的体量。

　　 以各机构的实际行动看，此前已有多家百亿级量化私募宣布暂停募集资金进行“封盘”。此外，还有部分私募通过减免赎回费等方式，试图变相鼓励投资者赎回私募产品。

　　 “这很可能意味着产品管理人已经意识到问题并积极控制资金容量。”在任瞳看来，由于各家策略存在趋同现象，整个行业的资金容量可能会变成一种稀缺的准公共物品。即使头部私募有意识地控制规模，但也难以保证其他竞争对手和潜在进入者扩大管理规模，最终导致获取稳定超额收益变得格外困难。

　　 成长空间很大

　　 虽然受各种因素影响，量化交易近期表现不佳，但多位业内人士在接受采访时均表示，仍然看好量化交易的未来。

　　 “如今A股市场正在上演的这一幕在欧美成熟市场都曾出现过。自1969年成立第一只量化基金，美国量化市场至今已发展超过50年，现如今量化基金已成为美国资本市场的重要力量并且愈发成熟。”华鑫证券相关负责人认为，借鉴欧美市场的发展历程，量化投资在A股的发展之路将会越走越宽、越走越远。优质量化资产依旧具备很高的市场配置价值，是居民资产配置的重要组成部分。

　　 不过，也有业内人士认为，从量化策略环境来讲，A股的法律制度和交易机制与海外市场均有所不同，这也造就了量化策略的表现不同。杨如意表示，海外量化投资发展更加成熟，策略差异化更大，总体交易频率比A股低，但高频策略更加丰富。加之量化市值占比更高，导致海外量化的超额收益反而大幅小于A股。

　　 杨如意进一步分析称，由于海外量化投资已经发展了相当长时间，因此，对量化投资的监管也非常成熟，包括对量化的杠杆运用、风格漂移、业绩分化、交易机制、不正当竞争的监管等。而A股在这些方面的监管还存在缺位。“目前，国内对量化规模快速扩张和高频交易均有一定限制，但监管整体还处在一个较为宽松的水平。未来量化投资的进一步发展对监管也提出了更高要求，后续对量化投资监管的完善也是值得关注的方向。”