宏观研究

　　新冠疫情发生以来，美联储采取了史无前例的货币扩张政策，其资产负债表在疫情期间扩张了一倍有余。截止到2022 年6 月2 日，美联储资产负债表规模超过8.9 万亿美元，其中有5.77 万亿美元的美国国债、 2.7万亿美元MBS.在5 月份的FOMC 会议上，美联储宣布缩表，于6 月1 日开始正式实施，并设定了每月缩减600 亿美元国债和350 亿美元MBS 的上限，最快在3 个月内达到。相较于“价格型”货币政策的加息，作为数量型的紧缩政策，美联储在缩表时，将对美国金融市场的流动性以及各类资产造成何种影响本篇报告从美联储的资产负债表结构、缩表机制出发，对此次缩表影响进行全面分析。

美联储资产负债表解构

1)美联储为什么会有资产负债表美联储是兼具公共和私人特征的中央银行，包含美联储理事会、各联邦储备银行(地方联储，共12 家)，以及联邦公开市场委员会(FOMC)。其中12 家地方联储为独立组建，是为其管辖范围内的银行、储蓄公司和信用合作社服务的金融机构——这意味着地方联储实际上扮演着“服务银行的银行”的角色，是承载整个美联储系统资产负债的主体。

2)美联储资产负债表重要分项解构：金融危机后，美联储资产负债表的构成发生了很大变化，当前其资产负债表主要构成如下：

资产端来看，主要为持有证券、持有的未摊销证券溢价/折扣、贷款以及各特殊目的实体的净组合持仓。其中持有证券占美联储资产端的比重为95.13%，包含美国国债(64.72%)、MBS(30.37%)，为资产端的最主要项。持有的未摊销证券溢价/折扣体现的是债券面值与市值之间的差被摊销(直线法)的部分，占比约3.51%。贷款项包含美联储传统的贴现窗口工具和为应对次贷危机而创设的其他贷款工具，占比仅有0.24%。各特殊目的实体的净组合持仓则显示由美国财政部出资设立，而美联储提供相关信贷的SPV 余额。

负债端来看，主要为流通中现金、逆回购协议、存款。其中流通中现金目前占比约为25%，在金融危机之后逐渐降低。逆回购协议是美联储向市场上回收流动性的主要方式，2021 年以来用量占比快速提升，大部分时候都超过2 万亿美元。存款项主要是银行准备金以及美国财政部存款，当前规模分别为3.36 万亿美元、7800 亿美元。

美联储缩表机制与影响分析

我们参照纽约联储近期发表在自由街博客上的研究，以简化版的资产负债表形式，来分析美联储缩表对美国私营部门流动性的影响与机制。总的来看，缩表会让美联储负债端的存款准备金以及逆回购项减少。

1)美联储、美国财政部、银行、货币基金四方参与模型。使用一个简化版的四方资产负债表(仅体现缩表相关的美国国债与MBS)模型，当银行购买新发行国债时，银行资产端的项目有所变动，国债资产增多，准备金减少，资产结构发生了变化；当货币基金购买新发行国债时，其资产结构发生了变化，银行资产端(准备金)和负债端(存款)同时发生了减少。当两者同时购买新发国债时，银行与货币基金的资产端结构同时发生改变，且银行的资产负债表有所缩减。

2)美联储、银行、货币基金、非银机构、居民五方参与模型。近几年非银机构(对冲基金等)越来越多参与，居民部门也会参与其中。当对冲基金等非银机构去购买新发国债时，其资产负债表扩张，银行与货币基金资产端结构发生改变，资产负债表规模未变。居民部门购买新发行国债时，其资产负债表规模没变，但资产端结构发生了变化，而货币基金与银行的资产负债表规模都发生了减缩。

我们需要担心美联储缩表吗

1)美联储此轮缩表规模有多大参考美联储理事沃勒在2021 年底认定的美联储合意资产规模标准，以及鲍威尔关于缩表持续3 年的判断，我们认为美联储需要削减大约3-3.5 万亿美元左右，但是考虑上一轮的经验以及美国当前经济形势，此轮缩表实际规模预计难以达到该水平。

2)美联储缩表对流动性及资产影响：相较于加息，美联储缩表对于美元流动性、美债影响较为直接，对于其他类资产传导链条较长，对我国影响较小：

对美元流动性影响不大，但需关注利率上行风险。从“量”上看，当前美国金融体系流动性充足，流动性应急工具与机制比较完善，缩表短期内并不会从量上造成流动性的短缺。从“价”上看，流动性的减少会对金融市场利率产生一定的提升作用。

对各类资产而言，美联储缩表影响不一。对美股直接影响较小，但后续美股基本面或将承压。短期对美债有一定的负面影响，对美债利率构成支撑，中长期则取决于美国经济增长情况。短期来看，美元将会保持强势，中长期则取决于美国经济基本面以及美联储的货币政策。缩表对大宗商品以及黄金的价格影响很小。对我国而言，缩表虽然会对人民币汇率、债市、股市有一定扰动，但是总体影响可控，主要还是取决于我国经济基本面情况。

风险提示

国际局势紧张引发通胀超预期、新冠疫情形势大幅恶化。