目前军工板块估值处于什么水平？普通投资者投资军工板块有何建议

　　 国际政治经济形势复杂多变，地缘政策矛盾冲突频现，军工板块成为资本市场追逐热门。尤其在4月27日以来市场反弹中，截至7月15日，中证军工指数从4月27日以来涨幅已达35%。

　　 这一波反弹的动能在何方？军工板块是否有长期布局价值？借道基金应该如何参与？中国基金报记者专访了

　　 招商基金研究部总监冯福章、

　　 鹏华基金量化及衍生品投资部副总经理陈龙、

　　 博时基金行业研究部研究员兼基金经理助理郭永升、

　　 长城久源基金经理翁煜平、

　　 创金合信先进装备基金经理李晗、

　　 永赢基金首席策略分析师戴清，来共同探讨这些问题。

　　 多因素促发军工反弹

　　 中国基金报记者：截至7月14日，中证军工指数从4月27日以来反弹36.98%，其背后原因是什么？

　　 冯福章：一方面，军工无论是中长期需求或者短期中报都处在靠前位置，而股价年初至4月27日下跌37.5%，跌幅位居倒数第二，基本面与股价出现了较大的背离，我们认为这是本轮反弹的核心点之一；另一方面，前期由于美国加息等预期，市场对成长板块估值容忍度降低，4月底以来随着光伏、新能源车等反弹，市场对成长股的估值容忍度继续提高。

　　 郭永升：4月27日市场见底反弹以来，国防军工（中信）在各一级行业中涨幅38 %、位居第三，仅次于电力设备新能源、汽车，超出机械（+39%）、基础化工（+33%）。

　　 近期军工板块的反弹驱动因素主要有：一是前期显著超跌，年初至4月26日国防军工（中信）一级行业跌幅39.48%，排名第一，跌幅超第二名电子行业2.29pct；二是年报、一季报重点细分板块航空、航天、电子信息化表现亮眼。特别是在21Q1高基数的情况下，还是保持了较高的增长。

　　 陈龙：经历了年初以来，至4月份的极端调整之后，景气成长风格在5-6月份迎来了V型修复。国防军工行业除跟随风格修复之外，行业自身也经历了景气度和国企改革的双轮驱动。

　　 展望7-8月份，板块核心逻辑转向中报业绩验证。总体上感觉，目前市场对国防军工行业的中报预期并不高。考虑行业的特殊性，以及今年相对特殊的背景，我们认为中报仍然存在超预期的可能性，而传统意义上的中报行情仍然值得期待。

　　 翁煜平：年初以来军工主流标的下跌的主要原因是杀估值，客观来看军工板块业绩和逻辑都没有硬伤，整个板块的一季报确实比较靓丽，一季报业绩和逻辑得到证实后，板块有了一波估值修复的行情。经过四月份的下跌，到了四月底主流标的的估值基本都跌到了30倍以下，处在很低的位置，从业绩估值匹配度来看，配置价值比较高，一季度业绩兑现之后，市场对军工板块逻辑的信心得到了修复，估值又处在历史低位，于是有了一波比较可观的估值修复行情。

　　 李晗：军工板块今年跌幅较大，自年初至4月低点，中证军工指数调整幅度超40%，虽然后续在市场反弹过程中军工板块表现抢眼，但目前看来仍只是对此前大幅调整的一种修复，截至7月15日收盘，今年累计跌幅仍达19%。此外，从前期市场表现看，军工板块在市场环境好时超额收益较为显著，行情不好时相对大盘波动会更大一些，依然在一定程度保持了强贝塔的运行特征，这也使得军工板块在反弹过程中弹性较强。

　　 戴清：军工板块自年初以来受到业绩、估值、市场情绪等多重压力考验，在2022/4/26跌至低点，主要因素有以下方面：第一、稳增长背景下市场风格切换，3月以来随着国内疫情反复，市场风险偏好持续降低，科技成长赛道普遍承压；

　　 第二、政策变化引发对行业竞争格局和利润空间担忧，例如增值税免税政策的变化、《电子元器件名录》等；

　　 第三、年初部分央企下属上市公司业绩不及预期，对市场信心造成一定压制。

　　 第四、大宗商品价格大幅上涨，引发对成本压力的担忧，尤其是以镍为主要原材料的高温合金及航空发动机锻铸造成本明显上升。

　　 进入5月之后，大盘情绪回暖，同时上述军工行业的一些担忧也得到缓解，包括镍价逐渐回落、板块二季报业绩依然强劲、产业链调研显示行业的景气度可以持续等等。因此，市场在前期超跌之后有一个明显的反弹。

　　 军工板块的基本面向好是最大的利多

　　 中国基金报记者：展望后市，这轮军工板块反弹的持续性如何，未来的利多与利空因素分别是什么？

　　 冯福章：在板块反弹短期幅度较大的当下，往后看应当考虑几个问题：第一、军工板块的逻辑有变化吗？我们认为没有。俄乌冲突只是地缘政治紧张的缩影，对我国来说，周边局势成为新常态，加强练兵备战大背景没有变化；

　　 第二、军工板块公司业绩如何？2022上半年供需相对其他行业受到疫情影响小很多，对比历史未来利润增速可能有所下降但或仍保持在较好增速，对比其他行业无论是增速还是确定性都有一定优势；

　　 第三、当前位置估值高吗？当前估值合理。对军工板块50家核心公司的预测，无论是业绩增长或者估值仍有提升空间。

　　 基于以上：我们认为军工板块逻辑依旧，业绩增速较高且确定性较高，估值合理，还没有到估值泡沫化阶段，如有深度调整可加大布局。

　　 未来利多：第一、业绩不断兑现，市场认知度不断提高，新增资金进入；第二、军工央企股权激励逐渐出台，资本运作加速进行；第三、原材料价格继续回调，全产业链受益

　　 李晗：随着全球经济增速放缓，过去积累的各种潜在矛盾正在凸显，我们可能正在进入冲突此起彼伏的时代，目前军工行业高速增长的部分原因也正是为了应对未来可能面临的各种威胁和冲突。

　　 军工行业具有计划性较强的特征，一旦列装计划确定后基本会按照计划执行，因此军工行业具备一定的业绩稳定性。从另一个角度看，军工行业也很难大幅度超出预期。

　　 上半年疫情造成了部分企业物流、交付方面出现延迟，这可能会使一部分企业中报业绩较市场此前预期略低。

　　 郭永升：军工板块部分重点标的过去8个交易日估值快速修复，但很多核心资产仍处于历史估值较低水平。

　　 利多因素：航空航天、信息化赛道业绩确定性高；且不受宏观经济影响；部分企业性价比高。

　　 潜在风险因素：一是装备价格压力影响部分企业业绩释放；二是市场情绪阶段性压制板块估值；三是上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的原材料企业成本压力。

　　 陈龙：4月27日以来的这轮修复行情确实远超市场预期，但是底层的逻辑还是疫后经济的环比复苏以及流动性宽松带来的存量资金回补，目前看增量资金主要来自北上以及部分机构资金。从两融的数据来看，个人投资者仍然是偏谨慎，情绪并没有显著改善。

　　 上行的机会主要来自两个方面：一是经济超预期的修复，重点关注企业和居民中长期贷款的改善；二是新增资金入场，重点关注偏股型基金的发行情况。

　　 下行的风险主要来自于经济环比修复的证伪，目前看7月初公布的6月份经济和金融数据大概率能够延续改善的趋势，而证伪时间窗口最快或在7月底或8月初，此时叠加了科创板三年解禁、7月份美联储议息会议（26-27日）。

　　 翁煜平：四月底开始的反弹主要是估值修复，随着一季度业绩披露完毕，市场对板块利润释放不确定的担心已经明显减弱，叠加需求的确定性高，市场对板块的关注度有了很大的提升。二季度经营受疫情影响比较小，预计中报兑现度比较高。目前供给端偏紧，随着产能逐渐释放，预计行业仍会保持较高景气度。在市场回暖的环境中，主流标的有望迎来估值修复+估值切换的行情，持续性会比较强，空间也会比较大。

　　 基本面是驱动板块行情的主导因素，军工板块的基本面向好是最大的利多，从基本面的角度出发，目前利空还没有看到，如果市场再次整体调整，可能会对军工板块的估值有所压制。

　　 戴清：展望未来，我们认为行业确定性的高景气有望维持。十九大报告提出要实现国防和军队现代化、建成世界一流军队，时间节点是2035年和本世纪中叶，长期的确定性的投入或将为行业带来持续的高景气，预期在未来几年内或有望保持中高水平的增速。今年相比去年，虽然因为基数变大导致行业增速有所回落，但是考虑到当前整个宏观经济环境，军工板块的业绩无论是增速还是确定性跟其他行业相比还是有一定的比较优势。通过梳理军工板块目前已经发布的中报业绩预告，以及结合产业链的调研，预计军工板块的业绩可能依然保持不错的增速，下半年，基本面强劲的子板块依然值得关注。

　　 看好航空航天、信息化等领域

　　 中国基金报记者：您如何看待军工领域的未来投资机遇？具体关注哪些细分领域？

　　 冯福章：十九大以来国防和军队现代化“三步走”战略构想清楚写明短中长期目标，短期2027年实现建军百年奋斗目标，十四五将是军工板块的高速发展阶段；中期2035年实现国防和军队现代化；长期2050年全面建成世界一流军队，我们认为军工进入到较好的投资时期。我们认为军工行业的投资已经从过去较多“主题炒作”、“资产注入”转向了基本面和业绩投资，同时叠加改革加速，需要自上而下选择高景气的细分赛道和核心卡位环节，同时自下而上选择优质标的相结合。

　　 7%左右增速的国防预算是军工板块发展的基石，一方面：目前国防支出向武器装备倾斜，另一方面向海空火箭军倾斜；此外推进国防和军队现代化建设奠定长期发展基调，新式武器装备占比将继续提高，继续国防信息化建设。我们认为投资机会可能集中于四大领域：高景气的航空、航天，兼具武器装备放量+渗透率提升+技术更新迭代快+国产化率提升逻辑的信息化和新材料。

　　 郭永升：军工标的可以分为6个方向：航空、航天、舰船、地面兵装、通用配套、电子元器件。其中航空、航天、电子元器件（电子信息化）增速较快。

　　 2022重点看好四大典型方向：一是航空发动机产业链。随着我军加强实战化训练力度，军机发动机换发和维修需求有望快速提升。未来5年，发动机产品更新率料将显著高于飞机整机，横向比较飞机整机，航空发动机产业需求持续性强、进入壁垒高，航发产业链有望获得估值溢价。2022Q1，航空发动机产业链，4家中上游零部件加工及原材料企业营收增速中值为36.17%，3家中游锻造企业营收增速中值为58.24%；

　　 二是航空制造产业链。当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。国防和军队建设的目标决定了我国军费仍将保持长期确定性的增长，航空装备作为重点建设方向将具备更快增速。2022Q1，航空制造产业链中上游4家企业营收、归母净利润增速中值分别为96.78%、78.51%；

　　 三是导弹产业链。全面加强练兵备战背景下，导弹等消耗性武器装备需求有望快速放量。产业链相关企业中，来自导弹武器领域营收及业绩占比较高的7家公司营收增速中值从2020年的19.38%提升至2021年的41.68%，归母净利润增速中值由2020年的24.30%提升至2021年的35.19%，充分反映出产业链“十四五”的加速发展态势；

　　 四是电子元器件产业链。头部元器件企业普遍覆盖下游几百上千家军工科研生产单位，订单不依赖于个别重点客户，也不依赖于个别型号装备，能够较好的反映出下游行业需求的整体面貌，具备“提前超额放量”和规模效应带来的双重利润弹性。2022Q17家军工电子元器件企业营收、归母净利润增幅中值分别为26.01%、25.80%。

　　 陈龙：展望国防军工板块下半年的投资机遇，除了7-8月份的中报行情之外，我们其实更加推荐关注4季度的跨年行情，其核心逻辑如下：一是估值切换，这也是去年跨年行情的核心逻辑；

　　 二是关注9月底珠海航展所展示的行业最新动态，包括新型武器装备型号、国产化替代的情况等；

　　 三是股权激励推进情况，这个预计会贯穿整个下半年；

　　 四是新的订单的预期。目前看，有望复制去年下半年的走势，而且整体走势有可能会更加区域平缓。

　　 翁煜平：国防建设战略的长期性决定了军工行业景气度的确定性。我国的国防现代化建设正处在起步阶段，还有很长的路要走，看好军工板块中长期的投资机遇。航空航天和信息化是国防现代化建设的重点领域，会持续维持较高的景气度，布局这两个领域有望获得高于板块整体的收益率。

　　 李晗：军工行业目前正在经历从炒题材向炒业绩的转变，由于军费支出未来将随经济增长而保持一定的增速，因此军工行业整体有望实现持续成长，从这个角度看军工行业值得投资者长期关注。

　　 由于目前部分优质的中小市值军工企业估值处于较低位置，同时这些具备核心竞争力的公司未来也有望实现较快、较持续的成长，因此随着时间推移，这部分优质的中小市值军工企业的投资机会可能会逐渐来临。

　　 随着战争形态正在向信息化方向演进，武器装备的信息化程度将不断提高，而且信息化设备的更新换代速度相较机械化产品更快，因此从较长时间周期看，与信息化相关的军用通信、信息化、智能化、无人化等细分领域都有望产生增长较快、较持续的优质投资标的。

　　 戴清：基于基本面即景气度和业绩增速来做选择，下半年我们关注的方向包括：

　　 1、航发产业链：发动机配装、换装以及维护需求或将打开行业长期成长空间，镍等大宗商品价格大幅下降，有望提升整个产业链高温合金、锻造、主机集成、使用维护等环节的盈利水平。

　　 2、军工电子：受制于下游需求结构调整、产能制约以及短期疫情影响，上游被动元件等军工电子企业订单环比增长有限，1Q22业绩增速较低。下半年随着产能等压制因素有望逐步解除，叠加疫情后复工复产，军工电子核心供应商业绩有望环比提升。

　　 估值处于历史较低水平

　　 中国基金报记者：目前军工板块估值处于什么水平？能否谈谈？

　　 冯福章：分位值来看，当前申万军工PE-TTM 为57.68，处于历史分位14.84%；相对估值来看，根据我们当前对军工板块的分析，认为相关企业业绩增长或者估值或仍有提升空间。

　　 翁煜平：由于产业链上面不同环节竞争格局和所处周期等方面存在差异，所以每个环节都形成了自己的估值中枢。整体来看，一季报业绩得到证实后，军工板块估值上修比较显著，到目前板块估值应该是基本处于一个安全合理的水平。二季度的经营受疫情的影响比较小，因此预计中报兑现度会比较高。进入下半年后军工还会迎来估值切换行情，后面的上涨与估值切换、市场环境、行业产能释放情况等因素有关。

　　 李晗：军工板块经历了上半年的大幅度下跌和近期的持续反弹之后，行业内部的估值分化愈发明显，头部的公司估值重新回到了较高位置，而很多中小市值的公司估值则处于低位，已经基本和传统制造业实现接轨。

　　 郭永升：当前军工板块基本面驱动的标的PE多数位于20-50x区间，相当一部分优质资产位于20-30x区间，22/23年复合业绩增速在30-40%，成长性与估值匹配度高。

　　 戴清：军工估值从PE来看，当前整个军工指数的PE从3/5/10年来看都在30%分位以下，很多增长不错的公司今年在40倍或接近50倍的水平，部分稳健增长的公司当前对应今年30+倍的水平。分板块来看，航空制造产业链上，主机厂都在大几十倍，核心配套企业在30~40倍之间，材料企业在45~50倍左右，信息化方向上，元器件企业普遍在20倍上下。

　　 目前的估值位置，基本是和各个环节的增速能够相匹配的。从中长期来看，尤其进入下半年，可能要按23年的业绩去看估值，部分增速持续性较强的公司的性价比或值得关注。

　　 军工投资从主题炒作向基本面转变

　　 中国基金报记者：长期以来，军工板块因故事题材天花乱坠、涨跌剧烈。对此您怎么看？这种情况能得到改变么？

　　 冯福章：相对于军工生产的计划性和受宏观经济影响较小，由于资产证券化率低、信息相对不透明导致较多“故事题材”难以证实和证伪、没有业绩、短期资金以及被动资金占比高等原因的影响下，过去军工板块股价波动剧烈，持股体验较差。

　　 当前看，强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道，行业发生诸多变化，这种情况正在逐步向好改变：第一、行业由过往稳健增长转向高增速阶段，军工投资从主题炒作向基本面转变；第二、资产证券化逐步提升，改革攻坚进入深水区，较多信息可通过产业链得到验证；第三、公募主动配置达4%以上，长期资金占比不断提升。

　　 李晗：过去由于军工板块中的公司业务相对比较边缘，不具备可持续的成长性，因此股价涨跌更多和题材相关。随着很多与主战装备相关的公司近期陆续上市，军工板块与国家装备建设的相关性不断加强，从近年的业绩表现上也证明了自身的成长属性。

　　 虽然目前军工板块依然保留了部分强贝塔的属性，但是随着时间推移，投资者认知的逐步深入，未来业绩会逐渐成为军工板块投资的核心因素。

　　 郭永升：自2007年国防科工委等部门发布《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、启动军工资产证券化以后的十年时间是A股军工资产从无到有、军工板块逐步形成的洪荒时代，该阶段市场对军工行业的认知处于蒙昧期，板块主题色彩突出，走势与市场风险偏好及流动性高度相关。

　　 2016年以来，伴随着军工主题光环的褪色，雨露均沾的阶段已过。随着市场回归理性、超高的估值逐步回落，军工板块终于逐步迈入价值成长阶段，标的股价走势与基本面关联度越来越高，从主题投资向业绩驱动。2020H2起，军工订单大幅增加，行业增速提高，尤其航空航天装备提速显著，业绩增速和股价涨幅大幅提高，上游元器件/材料业绩上最先受益，航空航天相关标的估值显著提高。

　　 2022年是“十四五”的第二年，行业需求按照“十四五”规划按部就班展开，基本面不存在显著波动。无论从国防和军队建设的长期发展趋势，还是从“十四五”期间装备采购的力度看，军工行业需求景气度均保持较高水平，未到需要担心需求透支的阶段。“十四五”期间，主战装备下游总装企业产量有望保持线性平稳增长；产业链上游企业在补库需求拉动下产量可能呈现前高后低特性，而产能约束大或具备市占率提升、国产化替代、渗透率提升空间的企业增长有望更趋平稳。

　　 翁煜平：2020年之前，由于新型装备列装始终没有上量，产业链上的公司业绩难以释放，导致板块行情以主题炒作为主，持续性比较差，给投资者留下了不太好的印象。

　　 但是从2020年开始，随着军改影响消除以及新型号进入批量生产，产业链上的公司开始规模化生产，在规模效应带动下业绩有了很好的释放，整个板块也进入了基本面投资的阶段。军工需求确定性和业绩增长确定性都是比较强，现阶段的股价波动更多是由估值波动引起的，而估值又比较容易受到市场情绪的影响，因此普通投资者若要投资军工板块，定投或许是值得考虑的方式。

　　 戴清：军工股由于历史原因，存在行业不透明、股价波动较大等特点，另外军工企业本身也存在收入利润季度分布不均匀、财务报表可读性差、现金流情况不好等等问题。但现在这些问题也在逐步改善。首先是军工行业行情由估值驱动转向业绩驱动。

　　 回顾历史，军工板块多数情况下为主题行情，但从2020年以来，武器装备加速列装以及更新换代、全面加强实战化训练等变化，使军工板块基本面明显改善，行情由估值驱动转向业绩驱动，军工股的投资也更加科学、更加基于基本面研究。第二是市场投资主体正在发生变化，军工板块主动公募基金关注度不断提升，在这个过程中，市场投资习惯或将会逐渐变化，有望逐步改善此前行业波动较大、偏炒作的特点。

　　 借道主题基金布局

　　 宜通过定投形式

　　 中国基金报记者：普通投资者若要投资军工板块，您有何建议？

　　 冯福章：军工板块较为封闭，资产证券化率低信息验证难度高，需要多年的积累将碎片信息体系化。板块股价波动仍然较大，选股和适当择时尤为重要。作为机构投资者，我们每年会花大量的时间调研上市公司和产业链非上市公司，普通投资者若要投资军工板块，我们建议找专业的人做专业的事，可以考虑通过配置军工主题基金争取把握军工高景气发展的红利。

　　 李晗：军工板块目前具备一定的成长性，但同时周期性和波动性也较强；此外，由于军工行业有较高的保密要求，信息披露相对一般制造业要少很多，因此对普通投资者而言投资壁垒较高。

　　 如果投资者看好军工行业长期的成长前景，可以考虑根据自身的风险承受能力，将部分资金通过定投主题基金的方式参与军工板块的投资。

　　 郭永升：对于个人投资者，军工板块本身专业性较强，建议可以通过参投军工主题基金形式，分享行业增长的红利。

　　 戴清：此前人们对军工股的认知往往都是滞后或者说有偏见的，认为它就是玩题材的牛市品种，实际上我们从2020年以来，无论是业绩的持续验证，还是从一线调研得到的反馈，都显示订单和景气度情况较好。普通的投资者可以考虑更多关注基本面，关注公司实打实的业绩，也可以相信公募等专业机构的投研力量。