资金面宽松持续，同业存单利率下破1.6%后怎么走

　　跨季后央行加大回笼力度，但资金利率利率中枢持续下行。存单方面，银行“钱紧”明显缓解，平稳度过6月的4.2万亿元到期高峰后，一年期AAA同业存单收益率下破1.6%。

　　在此背景下，市场上关于未来资金面的乐观情绪升温，对存单价格会否继续下行的关注度增加。不少机构认为，这一方面基于财政支出加速、跨季后信贷冲量结束，另一方面与理财、货基对存单需求放量支撑有关。

　　不过，随着银行同业存单备案额度使用加快，关于下半年银行负债压力及存单提额的担忧也有所增加。7月8日，一年期AAA同业存单利率仍在1.6%附近，但个别大行一级发行已较上周有小幅抬价趋势。多位受访人士表示，短期看，下半年同业存单提额压力有限，利率会否进一步下行仍取决于央行态度和市场操作情况。

　　从央行公开市场操作来看，随着跨季结束，在上周面临20275亿元逆回购到期的情况下，央行通过公开市场投放资金6522亿元，净回笼资金超万亿元。7月7日和8日，央行通过公开市场操作投放资金1755亿元，同期共有4625亿元逆回购到期。

　　不过，这并未影响跨季结束后货币市场利率延续下行趋势。上周，资金利率持续下行，DR001和DR007分别降至1.31%和1.42%。从最新市场表现来看，目前二者加权平均价格分别在1.31%和1.46%附近，较前一日一上一下，DR007近两日收盘价分别上行14BP和3BP，最新收于1.5%。

　　资金面宽松加上供需矛盾缓解，同业存单利率也持续回落，上周一年期AAA同业存单发行利率已跌破1.6%，短单利率则降至1.5%以内。当前，一年期AAA同业存单利率仍在1.6%附近，不过个别大行一级市场发行已现小幅抬价。

　　当前，市场对同业存单利率进一步下行仍有较高预期。财通证券固收分析师孙彬彬认为，1年期AAA存单下限或在1.50%附近。“上周前三天国有行净融出略有下降，但周四开始净融出增加，并且Shibor 3M开始加速下行，中长期资金情况好转。”孙彬彬在报告中表示。

　　“往后看，财政支出、信贷偏弱等因素可能贯穿全月，对大行融出能力仍有支撑，因此即使央行净回笼也不至于资金收紧，但需要关注7月中长期流动性投放的行为，例如下周买断式逆回购是否公告投放，否则资金利率在税期等时点的波动会放大。”孙彬彬认为，在DR001向下突破1.3%的情况下，1.60%的1年期存单显然仍有进一步回落空间，考虑到当前货基对于存单净买入有放量空间，以及理财后续会加大对于存单的买入，存单收益率仍会延续下行态势。

　　面对跨季后的资金利率表现，越来越多投资者对接下来的资金面变得更为乐观，甚至有观点认为DR001会进一步低至1.2%。不过，光大证券固收分析师张旭认为，在下次OMO“降息”之前，DR007和DR001中枢进一步下行的空间有限。

　　他进一步指出，OMO逆回购操作具有“工具模式”和“非工具模式”。在“非工具模式”下，货币当局舍弃对于OMO规模的主动调节，OMO规模不再是中央银行调节流动性的手段，而是由各一级交易商根据政策利率、自身流动性的需求、对市场的判断决定。市场竞争的作用使得最终形成的DR007中枢会略微高于7天期 OMO利率，此外实践中DR001的中枢略低于7天期OMO利率。

　　“当前DR007和DR001与7D OMO之间的利差分别为2.2BP和-8.6BP，皆已明显低于2024年的均值，更接近于该段时间的1/4分位数。”张旭认为，在“非工具模式”下，DR007不再是货币政策态度的体现，因此较难领先于7D OMO利率下行。

　　在此背景下，央行态度和下一步操作仍是市场关注焦点。张旭认为，相较于50年期国债等长期品种，央行对于CD等中期品种的利率具有更强的掌控力。

　　“当前1Y CD利率的估值处于略偏贵的状态，”他强调，市场中有较多投资者将CD利率作为长债定价的参照物，“人民银行在通过买断式逆回购和MLF等工具供给中期基础货币时，既会考虑CD利率对银行净息差和贷款投放的影响，也会考虑其持续下行对于收益率曲线长端的‘诱惑力’和对未来重启国债买卖的阻力。”

　　供需仍是影响同业存单价格的重要因素。今年6月，4.2万亿元的存单到期高峰一度引起市场担忧，但在央行流动性呵护下，市场平稳度过，且实现了稳中有降。

　　进入下半年，市场对银行下一步负债压力的关注度也有所提升。尽管今年银行同业存单备案额度较往年明显增加，但上半年使用进度有所加快，市场密切关注后续会否再度提额。

　　去年12月，十余家银行密集更新存单发行计划，合计调增备案额度超过万亿元，涉及的银行数量和提额规模明显高于往年。彼时受访人士普遍分析，这与银行负债压力较大、发行成本下降、冲击“开门红”等多重因素有关。

　　据YY评级报告，截至5月底，报告发债银行口径下已披露存单发行计划的银行共计313家，已披露的存单备案额度累计达33万亿元，较去年全年增加4.58万亿元，增幅显著高于2022年~2024年均值3.07万亿元。同时，存单备案额的使用节奏较快，已达到65.42%，仅次于2022年66.54%，走势与2021年较为接近。

　　据Wind数据，截至7月8日，今年市场上发行的同业存单数量已接近1.19万只，规模达到17.88万亿元，占已披露33.21万亿元总计划发行量的53.84%。同期，同业存单偿还量为18.56万亿元，综合净融资量为-6823.8亿元。

　　不同类型银行间发行进度存在差异。以国有大行为例，今年1~6月，国有大行的同业存单发行量分别为4439.8亿元、8924.4亿元、16755.7亿元、9095.5亿元、11325.9亿元、10728.4亿元，合计规模约为6.13万亿元；股份行1~6月同业存单发行量分别为3494.9亿元、9098.9亿元、10355亿元、7916.4亿元、5507.3亿元、9685.5亿元，合计规模约为4.61万亿元。

　　而从备案规模来看，6家国有大行今年同业存单计划发行总额度为10.77万亿元，股份行今年同业存单总备案额度约为10.19万亿元。以此计算，国有大行、股份行年内同业存单备案额度使用比例已分别达到56.92%、45.24%。

　　不同银行同业存单发行节奏则有着更为明显的差异，目前已有银行使用比例超过8成。比如，农业银行和建设银行年内同业存单使用比例已分别达到87.56%和87.49%；民生银行、光大银行、广发银行等机构的上半年末使用比例也超过80%。城商行中，江苏银行以90.43%的使用比例位居首位，北京银行使用比例也在8成以上。招商银行、邮储银行上半年的同业存单使用进度则仅为4%和15%左右。

　　今年下半年，银行同业存单到期规模依然较大，政府债供给也将持续影响银行负债端缺口。Wind数据显示，今年7月至12月，同业存单到期规模约为14.75万亿元，多数月份到期量在2万亿元以上，其中9月到期量最高，约为3.1万亿元。

　　不过，对于年内同业存单提额预期，有股份行人士表示，考虑到货币政策呵护和实际需求，预计提额紧迫性不高。综合刚刚过去的6月经验，机构普遍认为，同业存单大幅提额进而干扰市场的概率较低。

　　“存单供给压力下，提价发行成为普遍现象，叠加资金面本身偏紧，今年一季度存单利率上行幅度远高于往年同期。类似的担忧也在近期出现，由于6月份存单发行接续压力较大，预计存单利率大概率短暂上行，但回调幅度或有限，央行呵护下资金面偏利好、现管类理财和货基等配置盘买入能力及意愿仍较强等因素构成支撑。”上述报告判断，目前1年期存单定价的合理中枢在1.65%左右，1.75%~1.80%或可视作上限区间。